毛利率提升来自于中低价酒销量大幅减少
与我们之前的分析完全一致，上半年公司的毛利率出现了大幅提升，主要原因来自中低价酒的缩量和所占比例的降低。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中中低价位酒的毛利率与去年4 季度基本持平，显示中低价位酒的调整已经基本结束，未来将会保持稳定。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
  营业费用率大幅降低是利润增长的主要动力
受低档酒减量影响，上半年公司主营业务利润增长仅10.7%，远低于营业利润35.7%的增速，主要是因为营业费用同比减少了40.8%，而这又来自于广告宣传与市场开发费用和产品搬运储藏费用的大幅下降。这与我们之前的分析也完全一致。
  下半年主品牌不提价更有利于放量
上半年公司主品牌增速的缓慢与行业内几乎所有二三线高档品牌的40%-140%的高速增长形成了鲜明的对比。除了部分消费者求新求异的消费心理之外，公司上半年的人事变动和落后的营销管理，以及经销商利润空间的微薄，都有一定的原因。同时，去年上半年由于提价前经销商提前进货，导致基数异常。今年上半年主品牌销量的实际增长情况应该在13%左右，但是由于出口增长了15.58%，主品牌的国内销售增长仍不理想。应当看到，在唐桥董事长的带领下，公司各方面的情况都在迅速的好转。我们相信假以时日，公司能够在改善品牌宣传效果、减少销售层级、改善经销商激励等方面做出突破，业绩仍有很大增长空间。特别是如果公司下半年能够暂停涨价，稳步提升终端售价，会有利于主品牌销量的加速增长和业绩增长。
  风险提示
公司资产收购在08 年能否成行，仍然存在重大的不确定性，延期的可能性较大；公司管理改善的进程、新领导对公司的驾驭能力以及新旧领导能否顺利交接，都存在发生重大变化的可能性，从而给业绩带来波动。
  维持“推荐”的投资评级
从长期来看，我们坚决看好五粮液良好的品牌基础和唐桥董事长对公司改善的决心和能力，假以时日，公司的经营状况一定能够获得相当的改观。短期而言，由于公司历年4 季度的业绩都有一定的隐藏，因此全年能否完成12000 吨的目标，公司是有一定调控能力的。因此，我们仍然维持07-09 年EPS0.45 元，0.67 元和0.85 元的预测，目前股价对应07-09 年市盈率分别为71 倍、47 倍和38 倍。考虑公司存在巨大的利润漏出收回和管理改善空间，我们继续维持10 个月42 元的目标价，和对五粮液“推荐”的投资评级。