报告摘要：
        6月1日，央  行公开市场操作中1年期央票的发行利率脱离了此前1.93%的平台上升至2.01%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        一个故事已经终结
        2010年年初以来，我们观察到的一个事实是不论二级市场收益率如何波动，央票体系的发行利率持续稳定。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        结合同期经济增速和通货膨胀的数据，这看起来不像是一个正常的状态。通过借鉴2008年上半年和2005年下半年的案例，它  们与目前有相似的宏观经济背景和相同的利率持稳结果，我  们认为是央行利率政策和汇率政策的配合导致了央票利率变动暂时脱离了宏观背景；即在汇率一次性升值之前，防止资本流入的动机促使央行创造了一个利率稳定的环境。
        近期在货币层面出现的一些新变化导致发行利率上行的约束在变小，推  动在变大，这使得我们有理由相信上述的故事已经终结了。具体而言，约束变小的原因在于，一  方面人民币跟随美元的被动升值减缓了人民币升值的外界压力，同时中国经济在未来不确定性的加大也使得内在顾虑增加；另一方面，欧洲主权债务危机引发全球资金向美元避险，新  兴市场国家资本流入的压力普遍骤降，在人民币领域表现为NDF隐含升值预期的明显收窄。
        推动变大的原因在于，一  方面货币市场收益率抬升引发央票体系的一二级市场利差扩大，进而导致除3年期品种之外央票的发行量处于非常低的水平；另一方面，如果央行希望维持一定的流动性回笼力度，而准备金率的上升又受到一定约束时，央行需要提高央票发行利率以保证发行量。