事项
中共中央政治局26 日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】胡锦涛主持会议。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
会议指出，要坚持把遏制经济增长由偏快转为过热作为当前宏观调控的首要任务，着力控
制高耗能、高排放和产能过剩行业盲目扩张，努力缓解投资增长过快、信贷投放过多、外
贸顺差过大的矛盾，控制价格总水平过快上涨。深入贯彻落实科学发展观和中央确定的方
针政策，稳定、完善和落实宏观调控政策，财政政策要加大对结构调整支持力度，货币政
策要稳中适度从紧，促进经济社会又好又快发展。
平安观点
  从“偏快”转向“过热”的因素：投资和信贷、贸易顺差、通货膨胀
从中央在5、6 月份提出要“防止经济增长由偏快转向过热”，到现在“遏制经济增长由
偏快转向过热”，态度的变化显而易见。对比一季度和二季度经济增长主要指标，我们发
现，6 月份当月的投资和信贷增长、贸易顺差扩大以及通货膨胀压力有比较明显的加速，
6 月单月城镇固定资产投资同比增速达到28.5%，超过前5 个月平均增长率2.6 个百分点；
6 月份新贷款比5 月份有明显提高；6 月份贸易顺差269.1 亿美元，创下单月顺差新高；
CPI 达到4.4%，为33 个月来的新高。这些数据显示，6 月份是我国经济增长“偏快”向
“过热”转变的转折点，也应该是中央此时提出“遏制经济增长由偏快转向过热”，认为
当前的经济增长已开始进入过热状态的缘由。下一步偏紧的宏观调控不可避免。
  高速增长背后的合理因素
虽然从增长率的角度看，目前的确处于总需求十分旺盛的阶段，有偏快之嫌，但是，企业
效益的提高和利润的增长、商业银行市场化经营的需要、国际市场需求和国内供给能力的
扩张，以及消费需求较高速度的增长等等，是当前经济发展中十分积极、合理的因素，是
总需求增长的推动力。经济增长的质量已比04 年有显著改善。
从政府调控的角度看，今年以来对投资增速的抑制，总体上也还是比较有效的，至少到5
月份，还是如此。分析投资和信贷增长的情况，我们可以看到，6 月份新增贷款的增加，
并未脱离过往几年5、6 月份的季节性变动特性（图表1）；而新开工项目的增长情况，与
05、06 年相比已有很大程度的回落（图表2）。
可以说，目前的“过热”尚属初期，而且通货膨胀、贸易顺差等在前期已出台政策的影响
下，年底前将会出现一定改观。吸取05 年的教训，在04 年严厉调控之后，国内需求疲
弱，并因此引起贸易顺差大幅扩大，后果延续至今。所以，下半年的调控，我们认为应不
会以牺牲总需求为代价,而是以抑制过度需求（即经济泡沫）为出发点。
  产业政策调控力度加大
我们认为，在我国投资驱动的经济增长的背景下和当前流动性充裕的环境中，经济中可能
产生过度需求的部分主要集中在，高利润产业类投资、房地产投资和股票投资。在无风险
收益率与投资回报严重不匹配的情况下，过度需求就会不断膨胀，吹大泡沫。
因此，下一步的调控的重点预计将会放在结构调整上：
(1) 遏制高耗能、高排放行业过快增长。继续通过产业政策的指导加快淘汰落后生产能力。
在信贷和项目方面，加大投资约束，提高准入门槛。今年以来，虽然国家加大了对高
耗能行业的调控力度政策效果正在逐步显现，但上半年钢铁、有色、建材、石油加工
及炼焦、化工、电力等六大高耗能行业增加值合计增长20.1%，增幅高于工业1.6 个
百分点，比一季度回落0.5 个百分点，同比仍提高3.6 个百分点。中央提出要及时扭
转这种趋势，否则不可能完成“十一五”提出的节能减排目标。
(2) 在房地产投资方面以调整房屋供应结构、规范市场为主。目前银行对房地产贷款实行
总额度控制，它对银行正常经营的干扰较大，短期内可能对抑制信贷总额上升有些左
右，但难以长期化。更大的可能是通过税费的调整，对房地产市场产生影响。
(3) 财税方面，资源、环境成本，鼓励节能减排。目前节能减排已不仅仅是一个产业结构
是否合理的问题，更成为关系到社会安定和谐的公共社会问题。日前，国家发展和改
革委员会已宣布，在年初国债和中央预算内投资安排63 亿元和中央财政预算安排50
亿元的基础上，近期中央财政又增加100 亿元资金，用于节能减排项目。提高资源税
税额标准，财政部已宣布铅锌矿石、铜矿石和钨矿石产品从8 月1 日起调高资源税适
用税额标准，平均分别提高410%、330%和1200%，而这可能仅仅是开始。下半年
提高排污费也会有实质性的进展。
(4) 抑制低附加值出口产业的发展。目前已出台的政策包括多次出口税政策的调整、对一些产品加征出口关税、提高加工贸易的准入门槛、增加限制类加工贸易目录等等，未
来减少贸易摩擦、限制“二高一资”出口的政策导向仍然不会改变；同时鼓励高技术
产品进口，还会进一步降低消费类产品进口税率。争取改善贸易平衡问题。
(5) 加大力度抑制地方政府的投资冲动。今年以来，地方政府投资增速有明显上升，并且
对节能减排的执行力度不够，中央对此将会采取进一步措施，很可能以抓重点的方式，
警示地方。
(6) 加大财政对农业、教育、卫生以及更广泛的服务业的支持。一方面提高人们的生活质
量、促进消费；另一方面形成接纳就业转移的重要部门。
  货币政策趋向偏紧
预计在货币方面的政策调整将主要集中在三个方面：
(1) 加息。在抑制过度需求方面，货币政策有不可推卸的责任。当前房地产市场和股票市
场的投资回报率远远高于利率水平，而通货膨胀率的提高在很大程度上也与不适当的
利率水平有关。因此，提高利率水平对抑制资产泡沫、通货膨胀，提高资源分配的有
效性，有十分的必要。我们认为，目前似乎中美利差不再成为央行加息的重要障碍，
所以在下半年，仍会有1~2 次加息的可能。
(2) 不排除再次提高存款准备金率的可能。由于贸易顺差的调整需要时间，如果根据上半
年进出口增长速度推算，今年全年贸易顺差将会达到2800 亿美元；如果考虑各种进
出口政策的影响，今年全年的贸易顺差仍可达到2500 亿美元左右。这也就是说，全
年新增贸易顺差额将达到700~1000 亿美元，至少与去年的资金增量相当。因此，央
行的公开市场对冲操作必不可少，同时也能不排除央行再行提高存款准备金率的可能
性。
(3) 加速汇率升值。从目前人民币汇率升值的速度看，今年全年的升值幅度可达到
6.5~7%，为1 美元兑7.3 人民币左右。
  政策调整对市场的影响
总体来看，未来政策可能的调整对市场的影响将表现在：
(1) 产业政策调整势必动用行政手段，其影响往往具有一定的不可预测性；
(2) 已经频繁出台的各种政策的效果尚未得到有效检验，如果未来再行加大力度持续调
控，则可能产生过度调控风险；
(3) 加息对市场的短期心理影响较大，从而带来市场的震荡，但在经济基本面继续向好、
资金面趋于宽松的环境下，市场基础不会发生逆转；
(4) 从行业投资角度，节能减排实施较好的行业龙头、环保设备制造和相关产业将获得较
好的发展和业绩提升空间，而第三产业将有望从结构调整中受益。