供需矛盾推动原奶价格自2020年下半年起持续上行，并创新高。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】从原奶行业供需来看，供给端主要受国内原奶产量、大包粉(大包粉兑水后可变成复原乳，对原奶有替代作用)进口量、下游奶企原材料库存影响；需求端主要受下游乳制品产量的影响。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2021年2月原奶价格创新高正是源自供给紧和需求旺之间的矛盾：国内外奶牛存栏量下滑导致供给放缓，2020年疫情催化乳制品需求。
　　原奶框架的历史验证。观察过去3个原奶周期，我们总结出：对于原奶价格的判断，短期看单产，中长期看存栏量，长期看需求。原奶价格大致2-3年为一个周期，与奶牛养殖周期较一致。1)2008-2011年，原奶价格快速下滑主要受三聚氰胺事件影响，消费者对国产乳制品信心下降，随着信心修复，原奶价格逐渐回升。2)2012-2015年，国际主产国减产叠加需求复苏加快抬升奶价，随着国际原奶产量释放，国际价格快速下滑，低价的进口大包粉占比提升致国内原奶价格快速下滑。3)2015-2018年，因缺乏外部冲击，国内原奶价格随产量变化呈季节性波动。
　　上游规模养殖熨平原奶价格波动。2019年全国存栏100头以上规模养殖比例为64%，较2015年提升15.7pct，随着未来奶牛规模养殖比重提高，奶价波动将变小。1)规模牧场奶价变化更慢，因规模牧场会提前一年签合同锁定奶价，售价变化比散养慢；2)规模牧场养殖利润波动更小，规模牧场抗风险能力和对下游的议价能力更强，杀牛倒奶的情况更少，经营更加稳健，牧场养殖利润波动更小。
　　原奶价格上行周期利好下游龙头。当原奶价格处于上行阶段，龙头优势明显：1）市场份额提升：由于上游格局仍较分散，原奶价格上升，下游对上游的整合加快，行业集中度进一步提升；2）毛销差改善：原奶价格上涨会引起下游乳企提价以及减少费用投放，龙头能从提价控费中改善毛销差。
　　2021年奶价中枢有望继续上移。我们预计2021年原奶整体价格中枢上移，原因在于：1）需求增长：政策支持以及疫情催化下，消费者对低温奶的需求快速增长，2020年低温奶销量占白奶总销量的17.4%，较2015年提升3.5pct，低温巴氏奶规定只能使用生鲜乳，进口大包粉替代性减弱；2）供给不足：国际原奶供给增速处于低位，国内奶牛存栏量短期内难以补齐，2021年原奶依旧短缺。我们认为这轮原奶价格上涨的主要驱动因素来自需求端，具有一定持续性，2013年的价格上涨主要来自供给端。2021年奶价将延续季节性波动，上半年或因春节后需求减弱及产量回升致奶价震荡下行，夏季因高温减产，奶价有望逐步上行。
　　投资建议：原奶价格上行周期下，乳制品龙头竞争格局优化，促销费用投放减少，利润弹性释放，推荐伊利股份和蒙牛乳业。乳制品行业正迎低温奶风口，鲜奶迎合了消费者对健康的追求和消费升级的趋势，看好重点布局低温奶业务且奶源自给率较高的公司，推荐处于扩张阶段的新乳业，建议关注低温奶龙头光明乳业。
　　风险分析：市场竞争恶化，乳制品需求下滑，食品安全风险。