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金山办公研究报告:财信证券-金山办公-688111-多层次用户生态体系,授权和订阅业务同步发展-201123

股票名称: 金山办公 股票代码: 688111分享时间:2020-11-24 11:06:19
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 何晨
研报出处: 财信证券 研报页数: 22 页 推荐评级: 推荐(首次)
研报大小: 1,022 KB 分享者: lin****33 我要报错
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【研究报告内容摘要】

  投资要点:
  国产办公软件龙头,金山办公是国内领先的办公软件和服务提供商,借助移动互联网的发展在国内成为主流产品。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司主要产品WPS个人版(含桌面版和移动版)月活用户数达到4.57亿,同比增长19.63%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)目前WPS在国内市场渗透率达到61.74%,海外月活用户数超过1亿。
  多层次构建用户生态体系。公司已经形成初级用户、资深用户与核心用户的三层用户结构。通过免费使用(结合少量的广告推广收入)形成广泛的用户群体,培养用户习惯和生态体系;而对占到一定比例的资深用户和核心客户,以差别定价的形式进行收费,在避免透支用户付费意愿的情况下充分获取不同层级用户的价值。
  授权业务保持快速增长。以全国公务员700万人和企事业单位7000万人计算,对应国内政企市场的授权业务达到240亿元。WPS在软件国产化进程中具有天然优势。疫情过后随着政府招投标的逐步落地,仅考虑政府部门700万份的采购需求(5年完成)和大型商业用户稳定增长,预计至2024年公司授权收入增长至31亿元。
  订阅业务成为核心增长极。2019年公司付费用户率达到2.92%,至2020年上半年用户付费率提升至3.70%。预计至2024年公司月活用户数达有望到6亿,用户付费率在2019年底的基础上每年提升约1个百分点,用户ARPPU逐年提升5个百分点,则至2024年公司个人订阅收入将达到37亿元。
  盈利预测与评级。预计公司2020-2022年分别实现营收总和25.48、38.22、51.21亿元,归母净利润分别为8.33、13.22、17.51亿元,EPS为1.81、2.87、3.80元。公司订阅业务2019-2024年阶段类似于美股Adobe在2015-2020年时期,且收入增速高于同时期的Adobe。考虑公司增速更高带来的估值溢价,给予公司2024年80-88x PE,对应2024年市值为2032-2235亿元。按照2015-2020年沪深300全收益指数年化收益率(8%)折现,公司2021年底市值为1613-1773亿元,对应合理股价区间约为350-385元。给予公司“推荐”评级。
  风险提示:用户付费意愿不及预期;政府招标推进不达预期;用户增长不达预期;商业化进程不达预期;海外扩张不及预期。
  

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