收入利润表现逐季改善，业绩符合预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司公布20年三季报，20年前三季度实现营收26.87亿元，同比下滑22.47%；实现归母净利润8.64亿元，同比下滑33.35%，基本EPS为1.44元/股。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）其中20Q3实现营收11.17亿元，同比增长6.75%；实现归母净利润3.77亿元，同比下降5.86%。
　　核心观点
　　三季度高档酒恢复正增长带动结构升级，省外高增表现亮眼。分产品看，前三季度高档、中档和低档白酒分别实现收入25.65亿元(-21.6%)、0.41亿元(-54.3%)和0.49亿元(-27.8%)；其中20Q3高中低档产品收入分别为10.75亿元(+8.9%)、0.16亿元(-24.9%)和0.17亿元(-19.2%)，高档产品增速转正，占比提升1.1pct至97.0%。分地区看，20Q3省内外收入分别为8.51亿元(+2.9%)和2.57亿元(+26.9%)，省内恢复正增长，省外拓展推进、收入高增，占比达23.2% (+3.5pct)。从预收款看，三季度末预收账款4.87亿元，环比增加0.54亿元，看好四季度收入利润环比进一步改善。
　　毛利率提升明显，费用投放加大，转为市场份额导向。受益于产品结构升级，口10、口20占比提升，20Q3销售毛利率提升至76.74%(+6.33pct)。三季度销售费用率为12.51%(+6.84pct)，公司直面竞争、加大费用投放抢占市场，积极推动营销体系变革，期待后续成效凸显；管理费用率同比提升0.44pct至5.11%，税金及附加占营收比重为15.24%(+0.76pct)。主要受销售费用率大幅提升影响，20Q3销售净利率同比下降4.52pct至33.76%。
　　营销改革推进，产品布局完善；回购接近尾声，期待激励强化。公司今年在新品推出、费用投放、参展活动等方面均有明显改观，运作思路更加激进，在核心地段分拆大商、引入小商强化竞争，加强月度考核、引入分价位考核，不断提升市场活力。随着次高端新品渐次推出，产品矩阵得以丰富、竞争力有望增强。目前股份回购已达最低要求，期待激励落地，治理进一步改善。
　　财务预测与投资建议：我们下调了产品销量、收入预测，上调了销售费用率及管理费用率预测。调整预测20-22年EPS分别为2.30、2.75、3.15元（原20-22年预测为2.60、2.96、3.26元）。结合可比公司估值，我们认为目前公司的合理估值水平为20年29倍PE，对应目标价为66.70元，维持买入评级。
　　风险提示：疫情影响久于预期风险、省内竞争加剧风险、新产品销售及营销体系变革不及预期风险。