一、事件概述
　　10月28日公司发布2020年三季报，报告期内实现营收187.25亿元，同比+9.26%；实现归母净利润4.26亿元，同比-4.16%，基本EPS为0.35元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】折合Q3单季度公司实现营收/归母净利润65.79/1.17亿元，同比分别+8.80%/+53.10%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　二、分析与判断
　　20Q3业绩持续改善，上海核心地区表现亮眼
　　2020年前三季度，公司实现营收/归母净利润187.25/4.26亿元，同比分别+9.26%/-4.16%；合20Q3单季度实现营收/归母净利润65.79/1.17亿元，同比分别+8.80%/+53.10%。收入端，前三季度营收增速相较于去年保持平稳，Q3增速环比Q2有所放缓，主要系补库存与网点铺设因素导致Q2增速偏高，同时Q3费用投放力度大幅减弱。利润端，费用收缩推动Q3利润同比大幅提速，推动前三季度利润累计下降幅度明显收敛。分产品看，前三季度液态奶/其他乳制品/牧业产品分别同比+3.35%/21.52%/1.34%，折合Q3分别+5.12%/13.02%/12.03%，其中液态奶与其他乳制品增速环比Q2均有所下降。分地区看，前三季度上海/外地/境外分别同比+19.68%/-2.83%/25.25%，折合Q3分别+33.34%/-5.86%/+11.85%，其中上海大本营市场表现亮眼，外地市场仍未恢复。
　　原奶成本压制毛利率，销售费用率降低助力净利率小幅上升
　　毛利率：2020年前三季度公司毛利率为29.23%，同比-2.97ppt，其中Q3为26.33%，同比-4.78ppt，判断主要归因于原奶及其他辅料价格上涨带来的成本压力。净利率：前三季度归母净利率为2.27%，同比-0.32ppt，其中Q3为1.78%，同比+0.52ppt，在毛利率下降的情况下仍然有所提升，主要得益于销售费用率的大幅下降。前三季度销售费用率21.64%，同比-0.83ppt，其中Q3为20.41%，同比-3.25ppt，但公司在空中营销策略仍然积极（CTR数据显示20Q3光明广告投放总次数/总时长同比大幅增长，分别为+187.80%/+175.83%），而地面促销力度受制于成本压制以及收奶紧张因素而大幅减弱。其他方面，管理费用率3.13%，同比-0.23ppt(Q3为3.38%，同比+0.01ppt）；研发费用率0.36%，同比+0.09ppt(Q3为0.43%，同比+0.12ppt），主要系新品研发支出增加导致；财务费用率0.43%，同比+0.02ppt(Q3为0.34%，同比-0.08ppt），总体保持基本稳定。
　　常温产品革新与低温产品发力，公司长期成长仍可期
　　常温产品多项革新措施焕发生机：产品端，针对莫斯利安产品老化问题，公司19年从口味及包装两方面进行升级，新莫斯利安口味更加丰富、包装更加精美，终端反馈良好；营销端，新任董事长上台之后，公司调整费用投放结构，加大对于常温事业部费用投放力度，聘请当红明星刘昊然成为莫斯利安新代言人，彰显公司对于重振常温酸奶业务的决心。低温产品加强新品开发与费用投放：一方面加强新品研发力度，2020年初开发超巴产品“新鲜牧场”作为抓手，补缺以往低温产品弱势地区短板，同时利用奶源优势推出鲜奶冰淇淋，强化低温消费者粘性；另一方面加大费用支出，CTR数据显示20Q3公司仍大幅增加“优倍”的广告投入，反映其坚持加大在低温领域的投入。
　　三、投资建议
　　预计20-22年公司营收为249.32亿元/276.25亿元/301.39亿元，同比+10.5%/+10.8%/+9.1%；归母净利润为5.38亿元/6.10亿元/6.89亿元，同比+7.9%/+13.4%/+12.9%，折合EPS为0.44元/0.50元/0.56元，对应PE为38X/34X/30X。公司估值低于可比公司39X的平均估值（算数平均法，2020年一致预期），考虑到公司常温奶重回增长轨道叠加低温奶实现快速增长，维持“推荐”评级。
　　四、风险提示
　　原奶价格上涨超预期，环保风险，食品安全风险等