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          近期债市大幅震荡。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】上周3  年央票重启，债市随即出现大幅调整，尤其以3年附近品种最为显著，连续两个交易日共上行10BP。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）长期品种调整幅度较小，10  年期上升5BP  左右。上周五债市逐渐企稳，周一债市出现明显回暖。
        前期市场一直较为谨慎，市场报价利差过大，体现买卖双方分歧严重，成交清淡。我们认为3  年期央票的出台，导致市场紧张情绪集中释放，债市反应过度悲观。随着今日公开市场1  年央票发行利率的持平，市场的过度悲观预期会有所减弱。
          支撑债市的有利因素正逐渐释放。第一，3  月贸易出现逆差，为6  年来首次。
        导致3  月贸易出现逆差的原因主要是进口超预期和出口低于预期，仔细分析可以发现，进口超预期更大的原因在于国际原材料价格出现大幅上涨，进口数量并没有大幅上涨，表明国内需求并没有进口体现的那么强。另一方面，出口低于预期，反映出海外需求开始放缓，这对债市也是一个支撑。第二，部分宏观数据可能会低于预期，基本面对债市的支撑将逐渐兑现。据传3  月CPI  很有可能低于市场预期，目前猪肉价格仍在下行，蔬菜价格跌势已经体现，未来通胀压力不会很大。此外，3  月份信贷5107  亿，也低于市场预期，说明信贷控制较为有效，那么央行出台更严厉紧缩政策的必要性降低，同时也表明银行配置压力并未明显减弱。第三，资金面仍然宽裕，1  天回购利率持续走低，大行每日大量融出资金，资金供给结构稳定。第四，3  年央票并不会释放配置需求。3  年央票量小、频率低，对短期品种冲击更大，而目前保险、银行等机构对长债需求较大，配置压力不减。第五，从3  个月的角度看，我们认为基本面将逐渐向债市利好转化，而3  年以下利率产品收益被锁定，意味着波动空间有限，这将增加中长期品种的吸引力。
          20  年国债收益率更有优势。第一，目前20  年金融债为4.35%，和二级市场20  年国债的利差35bp，隐含税率为7.6%，该指标处于历史较低的水平，显示国债相对价值更高。第二，最近一期20  年国债发行是去年8  月26  日招标的，利率为4%，而当时10  年国债收益率为3.48%，基本和现在相差不大，而且去年同时期，在预期债券市场悲观的情况下，保险和银行对市场较为悲观，但是当前保险和银行配置压力仍大，因此本期20  年国债招标利率也不会超过去年的4%的水平。第三，历史上，二级市场20  年平均水平为4.09%，目前接近这个水平，那么平均水平的收益率，已经保证从一个长周期看，持有本期国债不会亏钱。
          20  年期国债中标利率估计在3.92%-3.97%。综上分析，我们对债券市场走势并不悲观，认为本期国债中标利率会低于二级市场水平。中债显示的二级市场20  年期国债收益率为4.02%，市场接近20  年的国债报价在4.00%左右，我们估计此次中标利率在3.92%-3.97%。如果考虑延迟缴费和手续费返还将影响收益约2BP，则本期国债的实际收益率在3.94-3.99%。我们建议配置型机构积极参与本次国债招标。