投资要点:
结论和投资建议:从基本面看,二季度是一个过渡期,主要体现在:一,经济由过热风险下降到阶段性下滑的转变。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】二,通货膨胀压力持续上升。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)两个因素相互影响和制约,从节奏上看,季度初市场更关注通货膨胀,而到季度末更关注经济下滑,货币政策的紧缩力度也是由重到轻,那么债券市场先苦后甜。二季度内,随着通货膨胀压力的上升,1 年央票有上行的压力,但估计不会超过2.25%,而且越到季度末,央票上升的空间和可能性越小。对配置机构而言,如果错过了一季度,不能再错过二季度,二季度CPI 的不断上升的过程就是逐步加大配置力度的过程。对于交易型机构而言,二季度仍不缺乏交易机会。机会主要集中在对悲观预期的修正,以及为三季度行情作准备,二季度是播种期,三季度则是收获期。当然,由于1 年和3 年央票的发行,确定了短端收益率的定位,从交易的角度看,只有中期和长期品种留下想象的空间。
原因及逻辑:(1)从经济方面看,投资过热是经济过热的主要标志之一,但一季度投资已经明显回落,考虑到政府对新建项目的控制和信贷增速的回落,投资过热的风险已经下降。随着海外需求在二季度的放缓,我们认为二季度出口增速也会有所回落,因此,我们认为经济由一季度的过热风险下降,会逐步转变为二,三季度经济增速的回落。四季度经济能否重新反弹,取决于政策面是否能及时放松,海外市场需求的回升,目前看具有较大不确定性。
(2)通货膨胀方面,二季度通货膨胀压力会持续上升,但是考虑到猪肉价格,非食品价格难以大幅上涨,因此二季度通货膨胀压力还不会失控,CPI 最高点在6 月份,估计达到3%的水平。通货膨胀的上升在市场预期之中,幅度甚至可能低于市场预期。(3)货币政策方面,由于通胀压力可控,依靠行政手段控制的信贷的效果较好的情况下,央行货币政策仍以数量工具为主,1 年央票上升空间非常有限,幅度上不会超过2.25%,对中长期收益率的负面影响不大。加息和一次性升值的可能性不大,但不排除缓慢升值的可能。由于升值能降低经济过热风险,并且减弱输入型通货膨胀压力,且导致热钱流入加速,因此对债市是锦上添花。(4)资金供求方面,二季度发债规模扩大,主要集中在中期品种,不过由于资金宽裕,机构配置需求仍大,因此供给仍能够得到消化。
与大众有别的认识:从风险角度看,如果二季度内1 年央票上升33bp 到2.25%,10 年国债上升10bp 到3.6%。如果CPI 在3%附近,对10 年国债的负面影响不大。从悲观预期修正的情况看,目前10Y 和1Y 的利差为189bp,历史为150bp,考虑到未来经济和通货膨胀都向均值变化,那么利差也改如此。如果短端不变,意味着加息预期要向下修正,那么10 年国债收益率下降底线为3.3%,综合看二季度内10 年国债波动区间为[3.3%,3.60%]。