研究结论
        2  号准则显著提振业绩，净利润增幅高于净资产。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】新准则下08  年每股盈利0.68  元，高于旧准则下0.36  元90.1%，每股净资产6.15  元，高于旧准则下4.77  元28.9%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）净利润提升非常显著，因为08  年首年保费激增75%，而新准则将原先前低后高的保单盈利曲线修正到较为平和，化解了保单首年巨亏压力。净资产提升相对缓和，因为上调评估利率固然有利于准备金的下降，但该过程是随着剩余边际的逐年摊销而平缓实现的。
        09  年的较好业绩是新准则与A  股牛市共同造就的。新准则下，09  年每股盈利1.16  元，同比增长71.8%，高于Wind  一致预期0.95  元22.6%；09年每股净资产7.47  元，同比增21.3%。这是新准则与09年A股大涨96.7%两大因素共同造就的。新准则下，实际投资回报与其假设预期的差异依然是左右公司业绩的重要力量，我们认为，2  号准则将使资产规模（有别于保费）与投资回报成为决定寿险公司业绩主要驱动力，详见后续报告。
        09  年下半年保费结构优化有所放缓。09  年上半年，国寿总保费（包括保户储金）1741  亿元，同比跌5.0%，而上半年新业务价值103  亿元，同比增37.8%，结构优化贡献了43pct；09  年下半年，总保费1210  亿元，同比增5.5%，而下半年新业务价值74  亿元，同比增14.8%，即结构优化贡献了9pct。由此可见，09  年下半年保费结构优化的进程已经放缓。
        09  年投资业绩未占优势。总投资收益率5.78%，高于08  年之3.48%；全投资收益率（包括可供出售类浮盈变动，含影子会计与递延税项）为7.49%，也显著高于08  年之-2.75%。考虑到08  和09  年A  股冰火两重天，我们认为这一进步是正常的。值得注意的是，09  年全行业总投资收益率为6.4%，全投资收益率为8.7%，国寿落后于同行。这也令我们对平安和太保的投资业绩抱有更多希望，特别是平安，三季报时已经领先。
        权益类仓位高于预期，且重仓于金融地产，显示了较为乐观的投资心态。
        09  年底股票加基金投资规模1794  亿元，占总投资资产15%，高于我们14%的预期，且十大重仓股中，除中石化全是金融地产股。从这两方面看，国寿对今年A  股行情是比较乐观的。国寿的beta  属性可能会有所提高。此外，定存占比提高5pct  至30%，也显示了保险资金配置的压力。
        09  年底可供出售类累计浮盈为380  亿元。扣除影子会计和递延税项后估计为223  亿元，即0.79  元/股，这是可归属股东的浮盈。新准则有利于业绩稳步增长，特别在A  股疲弱时其正面作用较为明显。展望2010  年，假设A  股指数上涨10%，七年期国债YTM  上升30bp  至3.65%，则预计每股盈利增1.7%至1.18  元，每股综合收益跌30.8%至1.07  元，每股内含价值增13.1%至11.41  元（分红后10.71  元），FNBV  增20%至0.75  元。
        按  33.6X  新业务倍数，给予35.84  元目标价，维持增持评级。国寿股价隐含2010  年新业务倍数为24.3X，平安为11.6X，太保为20.7X。