预收款项飙升使09  年报业绩低于市场预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】尽管今年一季度我们多次强调茅台09  年报EPS  预计不到5  元，但4.569  元的每股收益仍低于我们的预期，当然，也更低于市场5.1  元的一致预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）与此同时，09  年末预收款项高达35.16  亿元，较三季度末的12.92  亿元上升22.24  亿元，较08  年末的29.36  亿元提升5.8  亿元，这也超出预期。除了预收款项之外，09  年度毛利率同比下降0.13  个百分点、营业税金率上升1.45  个百分点、管理费用率上升1.17  个百分点也是盈利增速不如人意的原因。09  年度销售收入96.7  亿，增长17.3%，净利润43  亿，增长13.5%。
          投资评级与估值：下调盈利预测约5%，目前预计10-12  年EPS  分别为6.293  元、7.898  元、9.491  元，同比增长37.9%、25.5%、20.2%。短期股价可能会受年报业绩低于预期的影响，而中期来看维持“买入”评级。2010  年一季报预计增长30-40%。
          关键假设点：2010-2012  年茅台酒销量预计分别为11300  吨、12543  吨和13797吨，吨酒价格分别上涨17.5%、10%和6%。
          有别于大众的认识。（1）管理层通过预收款项等科目来调节利润的动机或许在于今年换届，预计今年70  高龄的季总退休、袁仁国成接班人的概率较大，国有企业的性质决定了换届前后公司高管往往有调节业绩的动机。（2）2009  年末较2008  年末预收账款上升5.8  亿元，不能简单认为公司2009  年度就通过预收款项调节了0.34  元的每股收益。因为2009  年春节（在1  月26  日）比2010  年（在2月14  日）来得早，这使得2009  年末有很多预收款项是本来就该在09  年确认为收入的款项。（3）茅台酒目前经销商和商超终端库存依然很少，春节后一批价格也并未下跌，仍维持在730  元附近，茅台酒的销售依然不必担心。
          股价表现的催化剂：（1）未来某个报告期通过降低预收款项来释放业绩；（2）下半年一批价格继续上扬。