■20年中报：公司20年上半年实现收入36.16亿元，同比增长13.99%，归母净利润4.53亿元，同比增长64.69%，扣非后增长65.59%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司2018年限制性股票激励计划19-22年需摊销总金额为1.0793亿元，截至2020年6月，已超预期累计摊销1.0488亿元，后续资金流压力进一步减小。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　■收入增长回升，盈利能力再创新高：Q2单季公司实现收入19.45亿元，同比增长19.21%，Q1停工带来的影响消除后，公司收入恢复快速增长趋势。利润端，Q2单季归母净利润2.69亿元，同比增长77.74%，扣非后增长75.53%，净利率达到13.84%，同比上升4.56pct，在股权激励成本摊销增加的情况下，公司利润率仍有较大幅度提升，原材料成本下跌带来的盈利弹性逐步兑现。报告期内公司股权激励成本摊销5298万，占收入1.4%，已超全年原预计摊销额，其中Q2单季摊销约2700万元。公司盈利提升主要受益原材料成本下跌带动毛利率提升，Q2木浆外盘价格分别为针叶572美元/吨，阔叶487美元/吨，较去年同期分别下降6%、15%，报告期间公司生活用纸毛利率达到46.19%，较去年同期增长8.98pct，整体毛利率达到46.59%，同比上升9.9%，Q2毛利率达到47.85%，同比上升8.62%。另一方面公司持续推进产品升级，新品及重点高端产品占比不断提升，公司毛利率空间进一步扩大。
　　上半年期间费用率33.58%，同比上涨5.92pct，其中二季度期间费用率31.33%，同比上升3.68pct。上半年销售费率23.45%，较去年同期增长4.29%，其中上半年广告宣传+产品促销费用4.85亿元，同比增长57.9%，占收入的11.4%，同比提升3.7pct，主要是由于公司在浆价下跌及疫情之下加大促销力度，拓宽销售网络，但促销费用低于成本下降幅度，公司受益明显。上半年公司股权激励费用摊销增长，共摊销5298万元，管理研发费率10.16%，同比上升2.13pct，其中二季度管理研发费率7.31%，同比上升1.18pct；财务费率-0.03%，同比下降0.5pct，其中二季度财务费率-0.16%，同比下降0.71pct，主要为公司银行存款及应付账款增多使利息收入增加，上半年利息收入406万元，同比上涨139.8%。
　　■现金流下滑主要由于低位屯浆，营运能力稳健：上半年公司经营性现金流5.05亿元，同比下降31.29%，其中二季度现金流1.74亿元，同比下降23.64%。现金流下滑主要由于公司在价格低位增加木浆等原材料库存。报告期末公司存货11.8亿元，较20年Q1末、19年末增加2.5亿元、1.9亿元，其中原材料7.4亿元，较19年底增加2.2亿元，库存商品、产成品库存均有所下降。上半年应收账款周转天数41.6天，同比小幅提升1天，应付账款周转天数54.2天，同比下滑1.1天。报告期内，公司其他应付款达到7.13亿元，占上半年总收入的19.72%。
　　■投资建议：我们预计公司20-22年净利润分别为9.06亿元、11.37亿元、13.66亿元，分别增长50.1%、25.4%、20.2%，维持“买入-A”评级。
　　■风险提示：新品推广不及预期，浆价反弹