■碱业是公司主要的利润来源，主要产品价格处于底部：据公告，公司是国内最大的以天然碱法制纯碱和小苏打的企业，纯碱产能全国第四，子公司中源化学是国内最大的天然碱加工企业；小苏打产能全国第一，市占率约60%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2019年碱业收入占公司营收44.65%，是公司主要利润来源。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2019年公司纯碱、小苏打的毛利率分别高达57.08%、56.62%，超过行业平均水平。据百川，公司主要产品纯碱、尿素、甲醇、煤炭2020Q1比2019平均价格/2020Q2环比Q1分别变动-14.77%/-16.53%、-7.54%/-2.39%、-7.05%/-22.48%、-3.18%/-4.28%，价格处于周期底部；纯碱、尿素、甲醇价差也同步收窄，利润承压。
　　■纯碱供需格局有望转好，向上弹性大：据公告，2019年我国纯碱产能3,239万吨，全年产量2,925万吨，联碱法、氨碱法、天然碱法纯碱产量占总产量的比例分别为46.5%、47.9%、5.6%，采用天然碱法生产纯碱和小苏打，与氨碱法、联碱法工艺相比成本更低。据百川，2020年纯碱有效产能同比增长0.61%。由于需求不足，纯碱库存由2020年初的70万吨累积到上半年最高值170万吨，高库存导致价格下滑，行业毛利跌至亏损线下，目前约为-180元/吨。在亏损情况下，一些小型纯碱企业退出无序市场竞争，行业开工率由2020年初的94.57%降至6月的58.8%。2020年下半年，下游平板玻璃产线冷修线逐步有点火恢复迹象，且光伏玻璃线持续增线消息对于重碱需求有明显提振影响，纯碱行业供需有望底部好转。公司具备纯碱权益产能147万吨，纯碱价格每上涨100元，有望给公司增厚利润1.1亿元，向上弹性大。
　　■重点项目相继建成投产，矿产资源储备丰富：据公告，中源化学40万吨小苏打项目、兴安化学30/52化肥项目2019年已建成投入生产，进一步夯实了公司小苏打的行业龙头地位、增加了公司尿素产量。同时公司碱矿、煤矿资源储备丰富，截止2019年末，公司在河南、内蒙古拥有的天然碱矿储量为19,403万吨，拥有控股70%的博源煤化工湾图沟煤矿和蒙大矿业纳林河二号矿井34%股份，为后续业务发展奠定了基础。
　　■投资建议：预计公司2020年-2022年净利润分别为1.8亿、5.5亿、7亿元，对应PE 43.5、14、11倍，首次覆盖给予买入-A评级。
　　■风险提示：原料价格波动、下游需求不及预期等。