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餐饮旅游行业研究报告:安信证券-餐饮旅游行业:免税开启新纪元,浪潮之下谁与争锋-200707

行业名称: 餐饮旅游行业 股票代码: 分享时间:2020-07-07 17:54:17
研报栏目: 行业分析 研报类型: (PDF) 研报作者: 刘文正
研报出处: 安信证券 研报页数: 50 页 推荐评级: 领先大市-A
研报大小: 3,232 KB 分享者: 专****拙 我要报错
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【研究报告内容摘要】

  ■免税行业步入全新时代:疫后国家多举措支持免税行业发展,新入参与者分享增量蛋糕。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】免税政策不断放宽,国家意志促进消费回流:3月顶层设计提出鼓励发展市内免税店、同时离岛免税线上补购政策出台;6月离岛免税品类、额度大幅放宽,取消行邮税额度限制、放宽购买件数,并在原有7家具备免税品经营资质企业基础上增加免税牌照。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)未来在中央政府高度重视促进消费回流背景下,预期国人离境市内免税政策有望加速落地。我国消费回流空间巨大,2019年我国免税市场规模约500亿,根据贝恩咨询,当年我国消费者境外消费奢侈品超5000亿元,理论上消费回流空间达10倍,新入参与者利于市场竞争性扩容,分享增量蛋糕。考虑到过度竞争易把利润让渡上游供应链,并难以形成价格优势,违背消费回流初衷,预计竞争将处于有序、合理范围之内。对标韩国免税市场为正和博弈,且龙头在牌照限制政策出台后市占率仍超80%,预计我国市场强者恒强。
  ■随着行业政策不断放宽,竞争主线由牌照向上层要素转移。目前中免全方位领先,王府井优势在于北京核心地段&环球影城和首旅集团资源支持,珠免优势在于烟酒品类以及珠海优质卡位,众信和凯撒则在于出境游客流资源赋能。免税商的规模与议价能力直接相关,规模越大,与上游品牌商和下游渠道商的议价能力越强,有助于降低成本和租金;与上游品牌合作商的关系及自身采购选品能力决定了商品竞争力;渠道的多样性则有助于客流提升;此外,优质卡位有限,先进入者可以占据优质地理位置,保证门店客流;管理层背景及公司运营效率也从顶层决定公司整体盈利能力。因此,随着行业政策不断放宽,竞争主线将逐渐从底层牌照竞争逐步转向上层竞争要素—规模、供应链&采购、卡位、经营效率和公司治理等多维度竞争,我们运用SWOT矩阵深入分析行业参与者竞争优势。
  ■规模、渠道及供应链:中免全方位领先,其他参与者积极拓展。1)规模:目前中国中免规模最大(国际前四),与品牌议价能力最强,且拟并表海免、新增免税店,规模持续提升,预计今年称霸全球。国内其次是深免、珠免和海免(已被中免收购)(18年销售额各占比约5%);中出服及其他免税商体量较小;王府井6月刚获免税牌照但百货业态已在全国33个城市布局,远期发力市内免税潜力大。2)渠道:线下渠道看,机场、口岸是目前免税消费主要渠道,市内渠道为待掘金矿,有望与机场渠道相辅相成;线上渠道疫情期间得到助推。中免线下渠道涵盖9大类型,线上业务在疫情下得到催化,公司口径疫情期间上线以来线上销售额已经占比50%,公司未来将继续整合中免、日上、海免的会员体系,发力电商渠道,目标电商渠道销售额占比30%+;王府井近年来持续推进线上线下一体化建设,奠定未来免税业务线上渠道销售基础;珠海免税线下主要是口岸免税店,线上尝试珠海免税APP,但目前只能线上预购,门店提货。3)供应链:免税为买断的商业模式,稳定、优质的供应链决定了免税商品吸引力,同时强大的采购规模与毛利率及价格优势高度相关:2006年-2015年,全球免税巨头Dufry持续进行收购并购,期间毛利率持续提升10pct+;韩国免税巨头乐天与国内外2万多个品牌进行合作,价格优势明显。目前中免拥有1000+品牌供应商,并拥有经验丰富的买手团队和5个配送中心,且在疫情期间消费加速回流背景下,中免有望进一步拉近与品牌方合作关系,构筑高供应链壁垒;王府井百货业态下招商团队经验丰富,品牌方优势+销售渠道有望带来协同;珠海免税直采+中间商采购相结合,合作品牌集中于烟酒品类,与多家知名烟酒品牌建立合作关系;中出服有37年免税经营历史奠定免税品供应商基础及免税经营能力,与全球300+供应商深度合作。
  ■卡位及公司治理:老参与者具备先发优势,新参与者市内早有布局。1)卡位:免税行业兼具旅游和零售的双重属性,优质卡位可锁定稳定客流。目前中国中免已锁定北上广等一线核心机场出入境经营权,并在海南建立起覆盖全岛重要枢纽(机场、口岸、市内)的免税销售网络;王府井全国百货门店卡位+背靠首旅集团资源,北京市内免税+环球影城堤岸+海南离岛免税(连同南山景区发展“旅游+免税”)或有望多点开花;珠海免税拥有多家口岸免税店,占据珠海在粤港澳大湾区的优质区位,且中标天津滨海机场进境免税店开启全国布局;凯撒旅游携手中出服参股三家市内免税店,并有望加大海南板块布局。2)公司治理及运营效率:管理层背景及公司运营效率直接影响公司整体盈利能力。中国中免管理层具备丰富免税行业经验,营运能力与国际水平比肩,2019存货周转天数104天,略高于新罗,低于Dufry,应付账款周转天数高于新罗,略低于Dufry。
  ■国人市内店政策或好于预期,谁将抢滩登陆?市内免税店产品种类更丰富,客单价也更高(韩国市内店客单价是机场店的近7倍)。对标韩国经营销售政策不区分离境与入境免税店,期待我国政策有新的突破。在中央政府高度重视促进消费回流,以及3月发改委提出“完善市内免税店政策,建设一批中国特色市内免税店”背景下,我们预期未来国人离境市内免税政策有望加速落地,政策红利或好于市场预期。中国中免已提前布局北京、上海等地6家市内免税店,假设国人免税政策开放,北京与上海市内免税店首年销售额预计为31亿元/36亿元,净利率为19.8%/20.0%;王府井预计2025年北京市内免税收入52亿元,净利润10.5亿元;珠海免税拥有珠海区位优势叠加现有珠海国贸广场物业,或将重点发力粤港澳大湾区市内店,共享政策红利。此外,百联股份7月6日公告称已向政府申请免税经营资质,目前审批中。
  ■投资建议:免税行业步入全新时代,在前期牌照监管严格时期,龙头已积累起较大的规模、供应链和先发卡位优势,预计后续竞争中强者恒强,细分参与者各有所长。重点推荐中国国旅、王府井、格力地产、众信旅游和凯撒旅业!建议关注免税相关标的百联股份、绿地控股和鄂武商等。
  ■风险提示:新冠疫情持续恶化;宏观经济增速明显下行风险;免税政策红利低于预期;机场免税店业绩改善速度低于预期。
  
  

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