【行业公司评论】
　　纺织服装：波司登（3998.HK）：疫情冲击不改增长动力，战略转型红利继续释放
　　王冯021-20377089 wangfeng@huajinsc.cn
　　事件
　　波司登（3998.HK）披露2019/20财年业绩，全年实现营业收入121.91亿元，同比增长17.4%，实现归股净利12.03亿元，同比增长22.6%，其中扣除非经常损益后的归母净利11.44亿元，同比增长21.15%，拟每股派发末期股息6.0港仙。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　投资要点
　　聚焦羽绒专家主航道，多元化业务继续收缩：2019/20财年，公司品牌羽绒服、贴牌加工、女装、多元化服装的营收占比分别约78%、14%、8%、0.7%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）近四年来，公司保持着良好的业绩增速，实现营业收入年复合增长20%、归股净利年复合增长44%，主要源于公司聚焦羽绒的战略转型。2018年来，公司核心战略转为聚焦主航道，收缩多元化，将公司各项资源投入核心的品牌羽绒服业务，取得良好成效。近四年，品牌羽绒服业务保持良好增长，营收增速分别约15%、23%、36%、24%，推动公司营收较快增长。
　　主品牌提档叠加副牌差异化布局，品牌羽绒服业务快速增长：分品牌看，主品牌持续提档，副品牌差异化布局。波司登品牌持续贡献公司品牌羽绒服业务90%左右的营收。品牌提档持续推动业务规模快速扩张，到19/20财年，波司登羽绒主品牌天猫旗舰店的消费分布中，1800元高价格带商品占比进一步提升至20%。公司羽绒服副牌雪中飞定位性价比，以线上渠道为核心切入波司登提档后的低价格带市场，差异化布局推动雪中飞财年营收增长约38%。
　　分类别看，财年批发增速明显高于自营增速。19/20财年，公司羽绒服板块合计营收增长约24%，其中自营渠道增长13%，批发渠道增长41%。一方面，公司主品牌提档升级最初以自营渠道引领，自有渠道占比持续提升推动18/19财年自营营收增长41%，形成营收高基数；另一方面，疫情影响下，公司自营零售受明显影响，批发受影响预计有所滞后。
　　财年净利率同比平稳，疫情影响存货及应收：盈利能力方面，波司登主品牌提档升级现成效，占营收近80%的品牌羽绒服业务盈利能力继续提升，19/20财年毛利率达59.8%，推动整体毛利率由18/19财年的53.1%继续提升至19/20财年的55%。持续推动品牌提档的，是持续的品牌建设投入，19/20财年公司整体期间费用率同比增加2.2pct至近43%。因此毛利率提升基本覆盖了利润率提升，最终销售利润率同比基本平稳，保持在9.8%左右。
　　存货方面，19/20财年末，波司登存货同比增加41%至27.25亿元，疫情影响羽绒服清仓季带动公司存货上行。据公司预计，每个财年的春节至财年末的3月31日羽绒销售占比约为全年羽绒销售的10%左右，因此预计疫情对公司存货周转天数的影响（包括对羽绒服清仓季和女装春装销售透影响）约为24天，剔除疫情影响后的存货周转天数估计约为131天，较去年末增长4天，较高的快反比例使公司良好应对暖冬影响。
　　应收账款方面，19/20财年公司应收款项增加约10%至11.97亿元，周转有所提速。但在疫情及暖冬影响下，公司逾期款项比例提升，由18/19财年末的16%提升至19/20财年的30%。
　　投资建议：羽绒服是国内服装中持续增长的子行业，且市场较为分散。近年来加拿大鹅等高端羽绒品牌进入中国，打开羽绒品类高端市场增长空间。波司登是我国羽绒服龙头，主品牌在国内知名度较高，聚焦主航道战略转型后，主品牌产品革新、品牌重塑等增加美誉度。20/21财年公司战略转型红利有望继续释放，我们预计公司实现16%左右的营收增长及16%~20%的净利增长。若以17%的净利增速测算，目前公司PE（FY20/21E）约为17倍，建议积极关注。
　　风险提示：品牌持续提档成效或不及预期；品牌提档及店铺重装推升广告费用及装修费用；疫情及暖冬使行业冬装库存位于较高水平。