报告摘要：本周（20200525-20200529），主要大盘指数上证综指/深证成指/沪深300分别+1.4%/+1.9%/+1.1%，申万休闲服务指数/申万交运指数分别+10.9%/+3.2%
　　本周观点：
　　展望未来十年，2020年及与随之而来的新冠疫情，或将是国内免税行业进入新一轮发展阶段的重要契机。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】当然，更为宏大的叙事或许还是由中国居民化妆品消费需求长期增长趋势所主导，免税与有税，线上与线下则是在其中对这块蛋糕进行分配。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但无论如何，我们都认为当前的中国免税业，未来的中国旅游零售行业，或将出现以下变化。
　　（1）疫情加速消费回流，全球免税竞争格局未来或现变化。受此次新冠疫情蔓延影响，国际间跨境旅行受阻：根据IATA预计，到2023年以前，国际旅行可能仍无法恢复到疫情爆发以前。而传统免税业的销售与跨境旅行息息相关，受疫情影响，韩国免税业对外国旅客的销售额在3-4月同比下滑了50%。其中，因过往代购旅客在整个免税产业中的销售占比超过60%，因而此次疫情对代购销售规模亦产生影响。与之对应的是，国内免税行业受益于旅游需求的替代转移，以及免税运营商推行新的销售模式，销售数据在4-5月取得大幅增长。其中，三亚免税市场4月整体增长超过70%，五一期间销售额同比翻倍。考虑到全球国际旅行需求下滑，疫情之下，韩国免税业依托代购进行转销的商业模式将迎来挑战。从品牌商角度而言，韩国市场过去类似于一个转口贸易市场，疫情影响下，缩减韩国市场资源投放，加大中国市场资源投放，并无害处，同时还有利于其对渠道价格和货源品质的管控，而中免推出的新零售模式也可替代韩国代购的角色。
　　（2）数字化转型与旅游零售商业模式升级。旅游零售不完全等同于免税业务，Dufry作为全球旅游零售龙头，其整体销售规模高于中免，乃因其旅游零售渠道的有税品销售规模高于中免，实际上在免税品销售规模上二者不相上下。而其对于品牌商的议价能力还包括Dufry在全球65个国家、2400家门店的布局。而国旅目前正在推进的会员电商业务模式，一方面是盈利能力高于机场渠道，另一方面伴随自身销售渠道的扩张，公司对以往较为依赖的机场渠道议价能力也将得到提升。中长期看，国旅的新零售业务面对的是进口跨境电商行业这一更加庞大的市场，2018年包括B2B、B2C、C2C和O2O等模式在内的中国进口跨境电商交易规模达1.9万亿元，同比增长26.7%。
　　（3）竞争格局：重新认识中国龙头免税运营商的护城河。市场关于中国免税业未来竞争格局的讨论由来已久，我们仍重申过往观点，即市场对于牌照垄断为龙头护城河的认知，主要源自中国免税业在初级发展阶段的特点。在当前时点下，免税运营商对供给端的把控，是其运营的免税渠道能否取得可持续增长的关键。中免集团依托目前已取得的先发优势、规模，其核心竞争优势不会因为短期的牌照放开而被稀释。此外，拉回更为宏观的视角审视，我们认为中国免税业作为政府引导消费回流的微观调控工具，其To C而非To B的属性以及局内“玩家”的企业性质，决定了行业的竞争格局难以重演韩国免税业的价格战之殇。
　　投资建议
　　推荐组合：（1）快递&供应链：推荐中长期有望为其带来第二增长曲线的顺丰控股，以及低估值，高分红的厦门象屿；（2）免税：行业中长期逻辑未变，政策放松预期强烈，推荐估值免税龙头公司、上海机场、白云机场。
　　风险提示
　　国内疫情二次扩散导致居民出行意愿回落；海外疫情扩散对外贸部门的压力向内需传导抑制消费；免税行业政策落地进展低于预期。