■公司发布2020年一季报：1）2020Q1：实现营收21.89亿元/-34.41%，归母净利润1.71亿元/-42.26%，主要系疫情影响酒店运营及艺龙股权公允价值下降所致，扣非归母净利-0.94亿元，亏损情况好于预期；2）经营性现金流：2020Q1净额-13.50亿元，主要系疫情影响酒店运营所致。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　■受疫情影响，2020Q1境内整体RevPAR-52.75%，成熟店RevPAR同降48.30%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）1）境内整体酒店：2020Q1境内酒店RevPAR-52.75%（均为同比变动，下同），酒店入住率-36.48pct，平均房价-2.11%；若剔除受疫情影响而停业的酒店，境内酒店整体RevPAR/-38.79%。2）境内成熟酒店（已剔除受疫情影响而停业的酒店）：2020Q1境内成熟酒店RevPAR-48.30%，入住率-33.96pct，平均房价-3.79%。3）境外整体酒店：2020Q1境外整体酒店RevPAR-14.54%，入住率-8.83pct，平均房价+0.56%；若剔除受疫情影响而停业的酒店，境内酒店整体RevPAR-5.47%。
　　■疫情影响新开店同比略有减少，中高端酒店占比继续提升。1）轻资产扩张：2020Q1公司新开业酒店253家，相比2019Q1新开店313家略有减少。2020Q1关店120家，相较2019年末净增133家。其中，直营酒店净减少17家，加盟酒店净增加150家，占比提升至88.76%；2）产品结构升级：公司2020Q1经济型酒店净增加8家；中高端酒店净增加125家，对应门店数及客房占比分别提升至42.65%和51.00%；3）储备门店：2020Q1末公司pipeline酒店数增至4640家，相较2019年末的4544家继续增多96家。
　　■拆分酒店品牌看：疫情影响下铂涛、维也纳业绩承压，物业转让推高锦江都城短期利润。1）铂涛集团：营收4.99亿元/-49.29%，归母净利润-1.63亿元/-164.43%；2）维也纳酒店：营收5.14亿元/-24.41%，归母净利润-0.22亿元/-144.00%，收入降幅相对较小主要系高加盟占比所致；3）锦江都城系：营收3.87亿元/-36.66%，归母净利润1.96亿元/+355.81%，利润大增系两笔自有酒店物业资产转让获利所致；4）卢浮集团：营收0.90亿欧元/-21.44%，归母净利润-906万欧元/-33.43%。
　　■新收入准则实施下毛利率和期间费率大幅下降，净利率受疫情影响短期承压。1 ）毛利率35.20%/-53.14pct，主要系执行新收入准则所致。2）期间费率49.79%/-37.76%。其中，销售费率25.78%/-30.16pct，管理费率19.61%/-8.53pct，研发费率1.08%/+0.55pct，主要系铂涛发生软件开发费用比上年同期增加所致；财务费率3.33%/+0.38pct。3）净利率7.05%/-2.69pct。
　　■国内复工下酒店Q2-3数据有望持续改善，中长期酒店轻资产加盟扩张逻辑不变，继续推荐。1）短期看基本面修复：企业复工复产下3-4月酒店入住率已环比显著改善，预计锦江国内酒店经营数据Q2-3有望环比改善，但仍需关注国外疫情影响下卢浮子品牌经营情况；2）中长期看轻资产扩张：疫情期间单体酒店抗风险能力不足弊端凸显，酒店各行业向头部品牌连锁化、集中化的大趋势预计在2021-22年加速。锦江为国内有限服务型酒店龙头，中高端酒店产品矩阵完善且开发人员激励充足，叠加2020Q1末公司pipeline酒店数增至4640家，中长期加盟开店空间可期。3）国改降效推进：锦江在2019年将重心更多转移至高度市场化的铂涛、维也纳子品牌，对内则向老锦江系实施末位淘汰和赛马制，机制优化力度加大。叠加“一中心三平台”在2020年计划深入整合和自有酒店REITs化转让，内部控费提效空间可期。
　　■投资建议：买入-A投资评级。我们基于：1）国内疫情2020年3月控制后，且当年Q2-3不再大规模爆发；2）国外疫情预计2020年Q3得到控制，且当年Q3经济开始逐步恢复的两大核心假设下，预计公司2020-22年归母净利润分别6.75亿元/13.70亿元/16.74亿元，对应增速-38.2%/+102.9%/+22.2%；扣非归母净利润4.60亿元/12.45亿元/15.54亿元，对应增速-48.4%/+170.6%/+24.8%，在2020-22年期间复合增速20.3%，6个月目标价为33.50元。
　　■风险提示：疫情影响超预期、宏观经济下行，开店数量不及预期，同店RevPAR不及预期，中端酒店竞争加剧，整合效果不及预期等。