一、事件概述
2020年4月9日,公司发布2019年年报:营业收入24.60亿元,同比增长34.07%;归母净利润5.54亿元,同比增长29.32%;扣非后归母净利润4.89亿元,同比增长32.50%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】经营活动产生的现金流6.01亿元,同比增长44.77%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
二、分析与判断
收入端:“漏斗效应”注水期,商业化订单处于爬坡期,长期稳健增长可期
①临床阶段“漏斗效应”体现:III期项目占比提升,带动临床阶段收入量价齐升。2019年,公司临床阶段收入同比增长71%(收入占比41%),项目数同比增长15%(191个),这显示了项目平均单价提升的趋势,原因分析:我们发现主要是单价更高的临床Ⅲ期的项目数(39个,YOY63%)占比提升导致的。②商业化阶段业务收入进入“爬坡期”。2019年,公司商业化阶段的收入同比增长17%(收入占比50%),项目数同比增长11%(30个),项目均价同比增长5.4%,我们估计主要是项目间规模差异导致的均价波动,同时我们发现公司近三年商业化订单每年增加1-3个,但是收入的增速方面受品种间规模性差异会有影响,因此,我们认为商业化订单逐步进入爬坡期,随着早期项目池子的丰富、转化推进、下游产品的放量,商业化收入有望逐步加速。③“漏斗效应”持续体现的支撑:产能、客户基础。客户方面,2019年来自海外Big Pharma、海外Biotech、国内创新药企的收入同比增速分别为30%、55%、25%,收入占比分别为69%、22%、9%,全球产业转移背景下,海外客户依然是公司订单最主要来源。产能方面,公司小分子(吉林、辽宁)、化学大分子(凯莱英生命科学)、制剂(生命科学启动注射剂车间)、生物大分子(上海)均有产能建设有序推进,奠定“漏斗效应”持续体现。
盈利端:逐步跨过规模化量产期,盈利能力稳定性提升
①毛利率:趋于稳定,跨过量产期,盈利能力稳定性有望逐步提升。2017年-2019年,公司临床阶段毛利率分别为48.6%、41.4%、46.4%,商业化阶段毛利率分别为51.0%、46.3%、41.6%,两块核心业务的毛利率略有波动,进而带来整体毛利率的波动,我们发现主要是业务结构变化及细分业务毛利率的波动导致,我们认为主要是公司商业化订单的丰富度、资产规模化效应暂时未体现导致,我们认为CDMO公司毛利率的稳定来自跨过规模化量产期,随着天津III期等产能利用率的提高,规模效应将进一步体现。②远期看,产品升级提升盈利能力天花板。就产品结构来看,公司正由关键中间体向API、制剂进行产品升级,年报显示“公司已承接部分欧美大型制药公司的API项目;中小创新药公司特别是国内公司,其服务项目通常为“API+制剂”,2019年公司承接“API+制剂”项目22个。”我们认为原料药、制剂是CDMO业务产业升级的必然路径,我们看好公司在这方面的探索,这也为公司盈利能力的提升打开了天花板。
优质的经营效率致ROE达历史高位,关注产能释放的业绩弹性
2019年公司ROE 19.94%,为10年来最高值,高于可比公司(合全药业2018年ROE 17.89%、博腾股份2019年ROE 6.24%),核心原因是连续三年资产周转率持续提升导致,特别是流动资产周转率显著提升,公司CDMO业务进入需求提振阶段。剖析公司2019的新建产能,我们发现公司主要是跟随存量订单需求的扩建产能、产品升级的储备产能及提升自身α能力的拓展产能,包括小分子(早期临床及商业化)、cGMP多肽、注射剂和生物大分子。公司作为国内甚至全球领先的医药CDMO公司,服务国内外创新药企的广度和深度正逐步提升,我们将持续跟踪新产能投产后客户需求释放的业绩弹性。
三、投资建议
暂时不考虑增发摊薄的影响,我们预计2020-2022年EPS分别为3.10、3.98、5.16元,按2020年4月9日收盘价对应PE为62、48、37倍,考虑公司未来三年有望保持接近30%的复合增速及产业地位,我们维持“推荐”评级。
四、风险提示
不确定的宏观环境变化导致全球创新药研发投入景气度下滑的风险;生物大分子CDMO不顺的风险;汇兑风险。