■事件：公司披露2019年年报，报告期内公司实现营业收入304.79亿元（-3.99%），实现归母净利润19.40亿元（-15.70%），实现扣非归母净利润15.45亿元（-13.33%），Q4单季实现营业收入96.17亿元（-22.27%），实现归母净利润6.15亿元（-44.25%）,实现扣非后归母净利润4.26亿元（-44.07%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　■销量与营收：1）全年新能源均价微降，或主要受纯电大客占比下滑所致。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）根据公司公告，2019年海外出口达22711辆，相比于2018年的19860辆，提升了14.40%，高均价出口产品销量提升理论上导致营收上涨幅度高于销量上涨幅度，但全年营收降幅-3.99%，低于全年销量降幅-3.58%。主要原因是，纯电动大客占比由2018年的46.79%下滑至2019年的44.16%，导致纯电动客车均价由66.0万元/辆下降至62.8万元/辆。2）Q4营收增速与销量增速接近。Q4营收下滑22.27%，销量下滑22.41%，分类型来看，新能源客车销量同比下滑15.08%，传统客车销量同比上涨3.76%，分大小来看，大型客车占比不变，中型客车占比下降，轻型客车占比提升。虽然Q4单季整体新能源占比由2018年的59.76%上涨至20189年的65.41%，但是受制于中型客车占比下降，轻型客车占比提升，Q4营收端下滑幅度接近销量下滑幅度。
　　■毛利率与三费率：公司全年及Q4毛利率略低于预期。公司全年毛利率24.35%，同比-0.98pct，下滑原因主要在于：1）补贴持续退坡；2）国内毛利率由25.65%下滑至24.02%，下滑了1.63pct，主要原因是2019年国内销量下滑15.20%。Q4单季毛利率26.36%，同比-1.61pct，主要的原因在于2019Q4销量下滑22.41%拉低毛利率。公司全年及Q4三费率均有较大增长，主要原因是销售费用率增长。三费率18.4%，同比+1.2pct，其中销售费用因平均融资期限拉长导致融资服务费提升1.3pct。Q4三费率22.7%，同比+3.7pct，单季销售费用率同比+3.3pct。
　　■分红率显著提升。在2017年和2018年分别为35.38%和48.10%的高分红率背景下，2019年公司收到22.91亿元新能源补贴，实施了“每10股分配10元（含税）”的利润分配方案，拟发放现金股利22.14亿元，分红率高达114.11%，在行业中遥遥领先。
　　■投资建议：受疫情影响，2020年地方政策总体压力较大，我们下调全年销量预期，假设补贴和电池均降10%及2021年仍有一定补贴的情况下，2020-2022年归母净利润分别为19.28/25.90/31.98亿元。当前宇通最大的吸引力来自分红，考虑到2020年预计收回已公告的60亿国补，以及预计2020年新申请的国补，2020年公司现金流充沛+盈利较好+短期大额资本开支可能性低，2020年公司有望延续较高的分红率。
　　■风险提示：补贴退坡政策风险；终端涨价或不及预期；传统公路市场持续萎缩；公司市占率提升或不及预期。