◆再论鸿路成长性来源：19年3月以来，我们通过行业系列研究报告、公司深度研究等形式论证了钢结构装配式行业已驶入成长快车道。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】鸿路钢构深耕制造环节，其经营策略与其他上市钢结构企业形成错位竞争。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）在行业成长性有较大确定性的背景下，制造企业的成长曲线将取决扩产节奏。以企业家视角，“扩产”决策树的关键节点为：1）其产品竞争优势；2）吨Capex回报率；3）管理半径。本文将围绕上述节点展开探讨。
　　◆成本优势显著：鸿路单吨生产成本仅3622元（2018年数据），仍较次低企业（上市公司口径）便宜约1577元/吨。其成本优势来源于：1）产能优势所带来的规模效应；2）耕耘生产管理体系建设，持续降本增效；3）生产基地选址的隐形壁垒。
　　◆真实回报率高：钢结构制作定价策略通常为“钢材价+加工费”。由于钢材为市场化定价，且占成本比重过高，在此次我们引入“推算真实毛利率”概念。18年，其制作业务“表观毛利率”仅12.3%，但“推算真实毛利率”达45.6%-68.4%，吨产能可达ROE 14.2%-32.0%。
　　◆生产管理体系扩大管理半径：公司管理体系扁平，各模块分工明确。集团层面负责订单获取/物料采购等，各生产单元仅负责生产。“总-分”的管理架构，“竞合”/“并行”的生产单元设计，大幅拓宽管理半径，且生产单元易复制。数据验证：公司人均薪酬持续增长，但吨薪酬则呈下降态势。
　　◆产能扩张有持续性：产能扩张提速，预计19年底/20年底钢结构产能分别达300/400万吨（vs18年末160万吨）。从企业决策角度，判断产能扩张持续性较好：1）行业向好，质优价廉驱动市占率提升；2）新产能自我造血能力强（真实回报率高）；3）生产基地可复制，管理半径扩大。
　　◆维持“买入”评级：“产能扩张”是行业变化及公司竞争优势的注脚。结合公司近期数据及产能扩张规划，我们对公司盈利测算模型进行了更新，预计公司19-21年剔除政府补助归母净利分别为3.7/5.0/6.6亿（前值3.8/4.7/5.8亿），YoY 47%/34%/23%，现价对应20年PE 12x（剔除政府补助，后同），结合相对估值及FCFF估值，给予目标价14.25元，对应20年PE 15x，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策执行、产能扩张、政府补助低于预期，钢材价格大幅波动