报告摘要:
自2019年12月中下旬以来,包括IF在内的股指期货基差持续升水,引发市场对于基差回归因素的猜想。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中一种猜测认为,IF基差的回归在于IO股指期权上市之后的推动,但我们认为无论从量还是价的角度,均不认同这一猜测。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
量:IO上市初期流动性较弱,合成数量有限
6份IO合成1张IF,IO合成市值远小于IF日均成交量。IO上市以来日均成交量近1.8万张,以日均成交量较小的Put为基准计算,单日IO可合成的IF上限仅为2300张,远小于IF成交量,因而IO推动IF基差的推测并不合理。
初期IO2002合成上限高于IF2002,但纵向、横向对比均难以明确期权影响假设。还有一种推测在于否在单一月份上,IO期权合成量与IF成交量相近,从而推动单一合约基差的回归。纵向来看,鉴于1月之后随着IF2002切换为主力后成交量迅速放大,但同期基差并未进一步走高,因而难以明确基差由IO2002影响。横向来看,2003和2006的IO合成量远小于对应IF合约的成交量,理论上IO对IF几乎没有影响,但IF2003和IF2006基差走势与IF2002几乎一致,因而也可侧面排除期权合成的影响。
IO上市初期实行交易限额制度,限制单账户可合成市值。从实际情况来看,在IO上市首三个月,IO日内交易受到一定限制。即日内开仓手数为50手,单个月份日内开仓20手,也就是说某一个月份上,单账户可复制的IF上限仅为3张。
价:近月合约套利空间有限,远月受制于流动性
从市场投资者利用IO合成指数的动力来看,主要在于是否存在明显的套利机会。按照2019年12月数据计算,应当存在IF较合成指数明显贴水的机会。
近月套利性价比低,同时面临流动性不足风险。以2019年12月27日收盘价为例,尽管IF2002与IO2002合成指数具有套利空间,但鉴于贴水率仅0.02%至0.6%,套利性价比较低。此外,对于原理平值的合约,还面临流动性不足导致的单边风险暴露问题。
认购与认沽IV差异与套利方向不符。波动率方面考虑,若有单边IF较IO合成贴水的套利机会,由于做空认购同时做多认沽的操作,认沽的隐含波动率IV应当高于认购。但从上市以来的数据来看,以IO2002行权价4000的合约为例,反而出现认购隐含波动率IV持续高于认沽IV的情况,与我们的假设也不符合。