■Q4及2020年业绩前瞻:我们预期Q4总收入同比增71%至19.7亿元，符合彭博一致预期，增长主要由游戏、直播和增值服务贡献。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】调整后净亏损3.5亿元，调整后净亏损率-17.6%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）展望2020年，我们预期收入同比增加49%至约100亿元；我们调低2020年的盈利预测，主要由于在用户扩张的策略下调高了营销费用预测，预计调整后净亏损约15亿元。
　　■MAU增长为首要目标，游戏和品牌广告收入增长可见度增强：我们将2020年收入预测调高3%至约100亿元，同比增加约49%，主要由于游戏和广告增速的可见度增强。公司首次加入2020跨年晚会阵营，采用最贴合年轻人的风格围绕平台主要内容游戏、电影、动画等IP呈现“怀旧”晚会，节目主要跟知名IP相关，包括经典作品《魔兽世界》、《我为歌狂》等和最新佳作《权力的游戏》、《流浪地球》等；在艺人阵容方面，平台从站内年轻用户出发选择了吴亦凡、胡彦斌和墨韵、易言等音乐区知名UP主。我们预期Q4游戏收入环比持平，2020年游戏将由新游驱动，增长较为后置；我们预期全年MAU净增接近5千万（vs 2019年净增3千万）至1.8亿左右，主要由泛娱乐/生活类视频内容驱动，随着用户扩张的提速，公司的广告和增值服务变现增长的可见度增强。
　　■双刃剑效应显现，营销费用拉低利润率：我们预期用户扩张的提速将体现“双刃剑”效应，体现在营销费用高于预期。我们预计4Q19和2020年全年营销费用占收入比例约20% （vs 2019全年17.5%），类似2019年Q3的水平；我们认为短期的营销投入是必要的，投入期过后将呈现杠杆效应；在研发和管理费用端，我们预期2020全年将呈现占收比例的收窄。相应的，我们将2020年全年盈利调低至约15亿净亏损（原7亿净亏损）。
　　■投资建议：维持买入-B。目标价26（原21美元），基于6x 2020EP/S，对应2020年底平均每MAU估值接近50美元，接近行业平均估值水平。我们长期看好公司直播及VAS和广告业务对收入的驱动力；中期用户基数的提速扩张将带来变现机会；短期我们认为股价骤升将带来波动风险，维持B风险评级。我们预计2019/2020的收入增速为63%/49%，调整后净利润为-10.8亿元/-14.9亿元，对应净利率为-16%/-15%。
　　■风险提示：游戏增长不及预期；营销费用居高不下导致亏损率改善不及预期；MAU增速不及公司目标。