■4Q19业绩前瞻：我们预计4Q19收入同比持平在70亿元，符合市场预期，环比跌5%主要由于Q4的线上视频内容的监管环比趋严，且内容释放的回暖较为后置；相应的，我们预计会员数量环比微升至1.7亿，同时内容成本环比降低至60亿元左右，但占收比环比微升至85%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】净利层面，我们预计Q4净亏损约33亿元，环比收窄。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　■会员收入的驱动力将在2021年实现切换：我们预期会员收入驱动力正在逐步切换，估算2019年会员单月ARPU约为12元；公司提出提升ARPU的两大策略：1）减少促销力度以及2)提高会员价格。我们预计2020年ARPU将逐季提升，Q1已经尝试热剧超前点播，但大范围提价的时点尚有不确定性，故2021年ARPU提升的可见度更高，会员服务收入增速在2020-2021年将在30%左右，2021年来自会员数量和ARPU的驱动力有望旗鼓相当。在会员数量端，凭借年轻化内容和个性化推送，2020年会员数净增将超过2019年水平。
　　■维持对广告业务的谨慎预期：我们维持对2020年品牌广告的谨慎预期，估计收入同比增长乏力，内容上新的回暖对于广告预算的增加帮助有限，侧面反映了广告主预算线上投放渠道的迁移。同时信息流广告自2019年下半年开始回升，一定程度上有利于抵消品牌广告的压力。由此，我们预期广告收入在2020年同比较为持平，占收入比例约为四分之一（vs 2019年占比约三成）。
　　■2020年下半年毛利将扭亏为盈：考虑到影视剧的制作周期，我们认为2H18的影视行业演员降薪将对2020年的内容成本占收比控制有积极贡献。我们预期2020年内容成本同比微升，但占收比将同比收窄约10个百分点至70%左右；这意味着全年毛利层面将实现微利。另一方面，2020年上下半年内容成本占收比将明显呈现前高后低，部分原因是原计划2H19的内容延迟到1H20上线；随着成本相对较低的内容上线，我们预期下半年毛利将全面扭亏为盈。
　　■投资建议及盈利预测：维持买入-B评级，目标价28美元（原20.8美元）基于4.3x 2020EP/S；由于股价短期波动大，维持B风险评级。我们对公司盈利能力逐年改善的预期不变，自制内容战略的成本改善效应将于中长期体现，2020年会员逐步提价的策略给市场带来惊喜，会员业务的健康增长一定程度将抵消广告业务压力。我们预计公司2019/20年收入增速为14%/17%，GAAP净亏损为111亿/109亿元。
　　■风险提示：1）会员增长遇到瓶颈；2）内容成本增长过快；3）经营杠杆效应不及预期。