事项：
　　近日公司公告，2020年第一次临时股东大会选举第八届董事会、监事会，第八届董事会第一次会议选举董事长及专门委员会，提名并聘任公司管理层；其中，孙飘扬不再担任公司董事长职务，继续担任公司董事及战略委员会主任委员，周云曙担任公司董事长、总经理。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们参加了股东大会后的投资者交流。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　国信医药观点：
　　1）恒瑞医药顺利完成新老交替，建立职业经理人制度。更多70后中坚力量担任公司治理层、管理层重要职务，年轻人登上舞台中央，能够团结和带领恒瑞医药2万余名员工承前启后、继往开来。而孙飘扬依然在战略性岗位上带领恒瑞继续前进；在当前时点尽早对自己角色和任务进行重新定位，应当被认为是战略储备和战略提升，在未来人才、体系、战略层面的竞争中有助于团结和凝聚共识、提升长期核心竞争力。而职业经理人制度有利于公司人才梯队建设，能够激励内部优秀人才脱颖而出、吸引外部优秀人才加盟公司。
　　2）继续高举创新旗帜，加速迈向全球创新的下个发展阶段。职业经理人团队接班后将继续坚持研发创新和国际化道路不动摇，继续高举创新旗帜，并向更高的目标发起更有力的冲击。在公司整体战略战术上，我们认为有三个不变、三个转变；在公司研发创新历程的五个发展阶段中，2020-2025年是关键时间窗，公司需要建立更多能力、实现更多目标，为未来创新药国际化奠定更加扎实的基础；具体展望这一阶段，国信医药对恒瑞医药提出五大猜想。
　　3）体系化能力及其战略协同，是公司不断取得成功的根本保障。在研发体系方面，公司具备成体系的早期发现能力并在加速扩张；通过PCT国际专利申请数量观察分析，年均项目产出速度从2-5个提升到10个以上；同时也具备成体系的国内临床开发能力并在加速创新，创造了多个同类首次申报案例、同期入组速度记录。在销售体系方面，通过肿瘤药产品分线、事业部改革、肿瘤事业部按适应症分线等改革措施，公司具备成体系的销售能力，寻找到合适的创新药商业化销售模式，并能不断迭代革新、学习进化。研发、销售两个核心业务体系高效运转、协同融合，形成公司层面的跨体系战略协同能力，最大化研发产出和销售潜能、最大化产品商业化价值和企业价值。
　　预计2019-2021年收入241/309/398亿元，同比增速38/29/29%；归母净利润54/70/92亿元，同比增速32/31/31%；摊薄EPS=1.22/1.59/2.09元，当前股价对应PE=75/57/43x。深入理解公司的战略前瞻性、坚定决心、高效执行力以及体系化能力后，我们期望在5-10年间取得创新药国际化的初步成果，再次强调“买入”评级。
　　评论：
　　恒瑞医药顺利完成新老交替，建立职业经理人制度
　　回顾恒瑞医药发展历程：公司前身连云港制药厂成立于1970年；改革开放和恢复高考后，孙飘扬考入中国药科大学，1982年毕业后进入连云港制药厂工作，1990年起担任厂长。完成公司制、股份制改革后，恒瑞医药于2000年在上海交易所首发上市，募集资金4.67亿元；2011年成立上海恒瑞研发中心，开启创新药研发历程；2006年成立恒瑞（美国）子公司，开启国际化战略方向。2014年底以来公司研发创新、国际化开花结果，开始贡献增量业绩；2015年中起，中国药品审评审批制度改革，推动公司研发管线加速滚动前进。在这些基础上，公司不断取得一个又一个里程碑，收入、利润、研发投入、市值也不断迈上新台阶。
　　伴随着公司发展，公司人才团队也不断壮大。1993-2007年内，刘疆、周云曙、孙杰平、戴洪斌、周宋、孙绪根、孙辉等人陆续加入公司；这些中坚力量大多为70后，帮助公司从一家传统制药企业成长为具有国内竞争力的大型制药企业，并陆续担任高管职位，实现管理团队的职业化、现代化。2010年以来，张连山、沈亚平、陶维康、邹建军、张月红等人陆续加入公司；作为具有国际视野的研发和管理人才，帮助公司从一家国内仿制药业务为主的企业转型成为以创新药、国际化为核心驱动力的医药行业龙头企业，实现管理团队的专业化、国际化。
　　公司稳步实现新老交替，年轻人登上舞台中央。随着新一届治理层、管理层换届完成，对比第七届、第八届人员名单，我们发现有更多的70后中坚力量担任公司重要职务：周云曙担任董事长，孙杰平、戴洪斌担任董事，张月红被聘任为副总经理，他们的年龄都不足50岁。2019年以来，医药政策环境出现新的压力和挑战，国际政治经济局势和市场竞争格局也在发生新的变化，同时全球医药生物技术创新层出不穷，公司发展也即将进入新阶段；作为企业治理层和管理层，一方面需要熟悉公司历史与现状、尽力稳定公司基本盘与核心业务，另一方面更需要朝气蓬勃、积极向上，尽力取得新的更大的进展和突破。我们认为，第八届治理层、管理层充分体现了团结奋斗、锐意进取的优秀特质，能够团结和带领恒瑞医药2万余名员工承前启后、继往开来，走向更辉煌的下一个时代。
　　需要注意的是，孙飘扬依然在战略性岗位上带领恒瑞继续前进。过去30年，充分证明了孙飘扬及公司在战略层面的前瞻性、经营管理层面的坚定决心和高效执行力。展望未来10-20年，恒瑞医药在战略上需要解决的问题有：（1）未来的中国和全球疾病负担和医疗需求如何演变，公司在其中扮演何种角色；（2）需要哪些优秀人才、技术储备、管线布局、基础设施、核心能力等硬实力建设，能够更好地帮助公司实现上述战略目标并构筑竞争优势；（3）需要打造何种体系制度、企业文化、价值观等软实力建设，使得上述竞争优势能够在长期得到传承延续、巩固强化、发扬光大。我们认为，孙飘扬对此已有长期深入思考，包括此次新老交替的时点、人选安排都谋划已久，再一次体现出作为企业家的前瞻性；但未来10年能否顺利实现战略布局，则需要孙飘扬站在更高的战略层次，下更大决心、花更多的时间精力去探索实践。此次辞去董事长职务后，可以脱离事务性、行政性工作，更加聚焦时间精力，专注于思考和实践公司战略。
　　在当前时点完成新老交替，不应该被仅仅视为放手交班，而更应该被认为是战略储备。与资本市场上绝大多数人观点和关注点不同，我们认为某个创新药临床失败、销售业绩不达预期、某个仿制药被集采降价、丢标被竞争对手抢占市场，都不会打倒恒瑞或者撼动恒瑞的根基，战术层面有足够的容错空间和纠错机制；站在更广阔的时间和空间尺度上，只有在战略和战略执行层面上出现重大失误或犯根本性错误，才会导致恒瑞或任何企业的失败。未来的竞争是人才、体系、战略层面的竞争，比产品、研发、销售层面的竞争更加基本、更加关键、更加深远，也是决定企业命运和发展趋势的关键之战。相比市场一致预期提前5-10年，孙飘扬在当前时点尽早对自己角色和任务进行重新定位，我们认为从公司层面理解应当是战略储备和战略提升，显然有助于团结和凝聚全体员工共识、提升公司长期核心竞争力。
　　战略层面明确后，职业经理人制度就是自然和必然的选择。参考苹果、微软、华为、阿里巴巴等全球顶级科技企业以及美的集团、格力电器等国内领军企业，无论是从价值观、企业文化、体系制度上，还是在公司治理、运营管控等方面，都总结形成了适合企业自身和行业发展并具有鲜明特色的规律，都有着非常明确的公司战略，同时也不约而同地选择了职业经理人制度，建立起一套培养、选拔、评价职业经理人的可持续发展人才体系。参考海外制药企业，无论是罗氏（创业早期职业经理人化）、默沙东（发展阶段职业经理人化）、礼来（公开上市后职业经理人化）、勃林格殷格翰（私人公司职业经理人化）、武田（家族传承几代后职业经理人化），家族企业最终也都走向职业经理人制度。我们认为，只有企业经营得到传承，文化和价值观得到传承，企业的商业价值、社会价值（尤其是制药企业）、股权价值才能得到传承。
　　此外，职业经理人制度更有利于公司人力资源和人才梯队建设。企业运行和发展离不开一线员工、离不开优秀人才，更离不开考核和选拔人才的人力资源体系。职业经理人制度的建立和此次新老交替事件，就能够更加激励内部优秀人才脱颖而出、吸引外部优秀人才加盟公司；而建立一套现代化、科学有效、可持续发展的人力资源体系，我们认为既是公司招聘张月红作为首席人力资源官的主要目标，也是吸引张月红加盟公司的主要动力。亲自参与创建一套吸引自己、也能源源不断吸引人才的研发体系、销售体系、生产体系、管理体系、人力资源体系，对于职业经理人而言既是职责所在、也是无上荣光。
　　继续高举创新旗帜，加速迈向全球创新的下个发展阶段
　　创新药研发耗时10年、上市销售还有10多年，立项时需要考虑未来10-20年的疾病谱变化、市场竞争格局和竞争层次变化。这就要求公司管理团队具有足够广阔的视野和足够长远的前瞻性，执行时也需要一代又一代恒瑞人坚持不懈的接力赛跑；抱着“功成不必在我”的精神境界和“功成必定有我”的历史担当，打通从分子发现、临床前研究、临床试验、注册申报、市场准入、上市销售的创新药全生命周期，建立起了成体系的研发销售管理模式，建立和不断增厚公司的核心竞争力。
　　回顾公司研发创新历程，贵在持之以恒的坚定决心、百折不挠的奋斗精神、以及必胜的信念。公司团队遇到困难不抛弃、不放弃（722自查核查硫培非格司亭撤回重报、瑞格列汀撤回重做ph3、法米替尼多次受挫但依然积极探索联合用药），临床医学团队创造了多个国内同类首次申报案例（吡咯替尼ph1b/2对照数据、氟唑帕利ph1b/2单臂数据）和多项国内同期入组速度记录（卡瑞利珠单抗ph2 r/r cHL及HCC 2L），工程团队也创造了惊人的建厂记录（苏州盛迪亚2016年7月动工、2017年7月投产，1年时间建厂并产出商业化生产批样品，可供注册临床试验使用）。此外，周云曙分管销售后，推动销售组织架构调整优化、不断适应公司的发展阶段和战略目标；2017年实施肿瘤药产品分线，2018年实施整体层面的事业部改革，2019年起推进肿瘤事业部按适应症分线。这些都是公司优秀管理能力和出色执行力的最好证明。
　　职业经理人团队接班后，我们认为公司将继续坚持研发创新和国际化道路不动摇，继续高举创新旗帜，并向更高的目标发起更有力的冲击。通过此次交流，在公司整体层面的战略战术上，我们认为恒瑞医药有三个不变、三个转变：
　　（1）三个不变：专注于制药行业的整体定位不变（不会进行业务多元化、财务投资）；以创新药为主、高壁垒仿制药为辅的思路不变（不会完全放弃仿制药、更不会放缓创新药投入）；以临床价值和未满足需求为驱动力不变（不涉及过度竞争的领域）。
　　（2）三个转变：以聚焦国内市场的本土创新药为主，转变为研发更加具有全球竞争力的创新药（提升创新层次）；从以内部自主研发为主，转变为以更加开放的心态参与全球合作与竞争（扩大开放程度）；从以疾病治疗方案和医生为中心，转变为以疾病全程管理和患者为中心（优化商业模式）。
　　公司过去取得的成功，来自于过去几代管理团队的战略前瞻性、坚定信心、高效执行力。从本次新老交替和我们分析可知，新一代管理团队的战略更高、视野更加广阔、胸怀更加开阔，同时人才更齐备、思想更统一、信心更充足、执行力更强；我们没有理由不相信恒瑞医药，在未来能够取得新的、更大的、更具有突破性和里程碑意义的成功。
　　投资建议
　　投资建议：强调“买入”评级。预计2019-2021年营业收入241/309/398亿元，同比增速38.2/28.5/28.5%，归母净利润53.8/70.3/92.4亿元，同比增速32.3/30.7/31.4%；当前总股本摊薄EPS=1.22/1.59/2.09元，当前股价对应PE=74/57/43x。从本次新老交替及深入分析，深入理解公司的战略前瞻性、坚定决心、高效执行力以及体系化能力后，我们期望在5-10年间取得创新药国际化的初步成果，再次强调“买入”评级。
　　风险提示
　　创新药研发失败或进度低于预期；创新药及仿制药降价幅度超预期；公司战略及执行出现重大失误。