事件概述:
　　根据2020年1月1日央行网站，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　分析与判断:
　　市场前期对需求与煤价的预期或许过于悲观，近期北方港口库存下行，短期煤价企稳，我们认为煤价的下行或未停止，尚需等待春节期间的库存节奏来判断，但需求也许并没有之前想象的那么差，逆周期调节政策或将带来动力煤价格长期企稳预期升温。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　逆周期调节持续落地，动力煤价格长期企稳预期升温，高库存导致的短期现货价格压力对股价的边际影响在减弱。
　　逆周期调节再加码，动力煤长期价格企稳的预期升温，高库存因素导致的短期现货价格压力对股价的负面影响边际在减弱。陕西煤业和中国神华这样的现金牛企业，或许已经进入预期反转的第一步。
　　动力煤的高库存事实上已经维持了很长一段时间，这也是近两年保供应的重要措施之一。除了动力煤的高库存对煤价的压制之外，实际上近两年，尤其是2019年以来对进口煤的限制也并不是非常严格。但站在目前时点上，从边际增速来考虑，国内动力煤供需是大体平衡的。
　　但是由于对高库存和进口煤压制煤价的担心，煤炭股在过去两年经历了一个大熊市。中国神华从最高的30元/股左右几乎腰斩，近两月一直在破净边缘徘徊。实际上我们从历史上看，供给侧改革之前中国神华破净的交易日一共仅175天。既然已经做了供给侧改革，像中国神华这样的行业内几乎最低成本的公司还破净的话，可能就是煤炭行业预期最悲观的时刻，新年的央行降准或许就是走出悲观预期的发令枪。
　　周期股的股息率随业绩稳定性提高而升值，中国神华的协同效应或为市场所低估，直达煤为主的公司业绩稳定性来自区域供需偏紧以及环保和人力成本压力下产业向中西部的结构性转移。
　　在同等股息率的品种中，高股息周期股估值显著低于非周期股，尤其对于煤炭股，市场对长期预期或过于悲观，即使在本轮周期上涨中亦未得到显著修复。周期股的股息率随业绩稳定性和分红稳定性的提高而升值，换言之，高股息率的确定性降低了分子，从而提升了估值。我们认为市场对于龙头煤炭股的业绩稳定性仍处于低估状态。
　　目前中国神华A股/H股2019年股息率预计分别约5%/6%；陕西煤业若不考虑今年的回购，股息率约5%（若将今年的回购金额从现金分红中剔除，2019年股息率约3.6%）；露天煤业股息率预计6%；盘江股份股息率预计超7%。这些全国或区域性的龙头煤企本身股息率在煤炭行业中偏高，我们认为在本次降准及未来可能的实际贷款利率下行带来的无风险利率下行趋势中，超过5%的股息率在全市场中也具有足够的吸引力，而修复的韧性在于高股息的持续性。
　　中国神华的业绩稳定性一方面来自于其定价权，另一方面来自于其煤电运协同效应。在煤炭的长协定价机制下，神华在行业中的定价权得到了较为明显的提升，多数煤企，尤其是下水为主的煤企，在实际定价中基本全部参考神华定价。在协同效应方面，我们认为市场关注的重点主要在煤和电的协同，而低估了煤和运（尤其是铁路运输）的协同。事实上，神华的神朔黄铁路集疏运体系是全国范围内成本最优的煤炭铁路运输路径，其铁路板块一直维持着稳定的60%左右的毛利率，是全公司毛利率最高的板块。2018年，公司运输板块经营利润207亿元（基本由铁路共贡献），占全部合并抵消前经营利润的27%，而对应的收入占比仅14%，且由于铁路分部提供的基本是对内服务，合并抵消后在报表中反映的收入仅占2%，或为市场所忽视。事实上，神华的铁路分部不仅贡献了实际利润（抵消后表现为煤炭和电力的成本降低），而且对神华的定价权确立有着不可或缺的作用。神华的4.5亿吨销量中，1.5亿吨外购煤并非常规意义上的贸易煤，而是依托效率极高的铁路、港口、航运一体的运输体系，通过在坑口买断煤炭自行运输创利占据的市场份额。这种具有天然垄断性质的铁路优势在全国煤炭企业中只此一家，别无分号，我们认为值得市场给予更高的估值。
　　西南/东北区域去产能力度较大，供需缺口分别约1亿/3亿吨，调入煤炭主要依靠铁路运输，由于距离产地较远，形成了较为封闭的区域市场，且由于供给较为紧张，区域市场内煤价走势将优于全国。我们认为东北将持续受益于偏紧的供给；西南将受益于环保及人力成本压力下，高耗能和重化工业从北方/沿海地区向中西部的结构性转移。露天煤业、盘江股份分别是东北、西南区域的龙头煤企，未来价格走势或将优于全国，下行空间有限。
　　对于陕西煤业，我们认为未来其将通过浩吉铁路和大股东陕煤化集团的上游集运线靖神铁路，在华中地区获得区域定价权。
　　北方港口近期去库存，短期港口煤价企稳，中期煤价下行趋势或未结束，尚需观察春节库存节奏。但事实上，港口煤价对煤炭股业绩的意义或已没有以前这么重要。
　　根据煤炭市场网数据，近一月来，北方港口库存下降接近500万吨，下游电厂需求亦有所恢复，库存略有下行，港口煤价近期企稳略有回升。但在下游库存仍然高企的情况下，我们认为中期动力煤价的下行趋势或未结束，尚需观察春节期间的生产、运输以及库存消化/累积的节奏。
　　但事实上，北方港口的煤价对煤炭股业绩的指引意义或许已没有以前这么重要。
　　第一，浩吉铁路的开通、高铁陆续开通后普铁的货运能力释放等使得直达煤的比例提高，而下水煤的比例降低；
　　第二，长协体系的建立，即使不能完全平滑企业的业绩，也在一定程度上降低了煤企业绩的波动性，这对于具有全国或区域定价权的龙头煤企，是更大程度上的稳定器；
　　第三，如前文所述，陕煤、露天、盘江都是直达煤为主，露天、盘江还是较为封闭的区域市场龙头，煤价走势预计优于港口。
　　投资建议：持续推荐全国龙头煤企中国神华、陕西煤业，以及区域龙头露天煤业。此外，盘江股份受益。
　　神华、露天、盘江在行业业绩最低点2015年都保持了正利润，我们认为剥离不良资产之后的陕煤也具有同样的资产和盈利质量。在盈利的稳定性之上，公司的分红率也具有稳定性：神华、陕煤的分红率基本都维持在40%左右；盘江股份的分红率近十年平均在66%，历史未低于50%；露天的历史分红率虽波动较大，但东北供应紧张，露天的煤价由于是国电投旗下煤企且长协占比高，业绩稳定性高，我们认为公司有能力维持目前的分红率。我们持续推荐全国龙头煤企中国神华、陕西煤业，以及区域龙头露天煤业，重申“买入”评级。此外，盘江股份受益。
　　风险提示
　　宏观经济系统性风险；水电来水超预期；电价进一步下调；新能源在技术上的进步超预期；进口煤政策放宽超预期。