投资摘要：
　　2019年我国钢材产量同比高增长，不合规产能的重启值得重视。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】历史数据显示，我国钢材产量相对粗钢超产是常态化。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）原因有两个方面：（1）自2006年以来我国钢材深加工能力提升，冷轧、镀层板、焊管等深加工的钢材产品占比持续提升，导致钢材产量重复统计；（2）我国存在大量不合规的钢铁产量，实际粗钢产量长期被低估。在2017-2018年严厉打击“地条钢”后，我国的钢材超产系数由1.4下降至1.2，超产绝对值由3.3亿吨下降至1.78亿吨。2019年我国的钢材相对粗钢超产3.5亿吨，超产系数再次回升至接近2016年的峰值水平。
　　钢铁行业的资本开支扩张，超低排放改造贡献主要部分。2018年黑色冶炼及加工行业的固定资产投资累计同比增长13.8%，以2017年基数计环比提高约525亿，投资完成额绝对值仅与行业盈利最差的2015年相当；2019年预计环比提高约1000亿。根据河北和江苏等省市出台的超低排放改造政策所设定的时间节点，我们假设2018-2019年京津冀、长三角和汾渭平原地区分别共有1、1.5亿吨产能进行上述改造，则2018-2019新增的固定资产投资将达到400、600亿元，即2018、2019年资本开支增量贡献多数来自于环保改造的投入。目前钢铁行业资本开支的扩张对产能的影响有限。
　　环保限产放松和高炉利用系数的提升是2019年产能增量的主要来源。2019年1-10月我国生铁、粗钢产量同比增长5.4%、7.4%，从铁元素平衡的角度看增量主要来自两个方面：（1））海外矿和国产铁矿石日耗提高生铁产量同比增长4.7个百分点，消化的路径则包括限产区域复产的高炉、非限产区域高炉利用系数的提升；（2）废钢供给的提高粗钢产量同比增长2.5个百分点，其中绝大部分被高炉产能消化，预计2019年电炉粗钢的增量不超过1000万吨。
　　2020年有效供给将有所扩张，高炉检修是调节供需、托底利润的重要力量。2020年我国拟置换投产炼钢产能7319万吨、炼铁产能6837万吨，其中约70%的产能将在2020年下半年投产。参照日本钢铁行业的供给侧结果来看，市场是产能走向的最终决定性力量，高盈利状态下产能的扩张或不可避免。2001~2006、2009~2012年为我国高炉产能投放高峰期，意味着我国自2014年已开始进入高炉大修周期。考虑到2016-2019年高盈利时期部分钢厂推迟大修计划，同时超产带来高炉性能的负面影响将有所体现，明年开始将陆续有更多的高炉进入大修周期，成为调节供需、托底盈利的重要力量。
　　建议配置行业龙头，关注高股息的优质普钢。2019年钢铁板块的估值已基本消化了悲观预期，长期配置价值显现。面对城镇化后期我国经济结构由投资向消费转型，钢铁行业将步入产能出清和集中度提升的阶段，行业龙头能更多受益于市占率提升带来的业绩成长。同时，低成本运营的优质钢企具备长期性的竞争优势，同时拥有足够的业绩韧性，其历史高股息带来的长期投资价值亦值得关注。
　　风险提示：（1）原材料价格风险；（2）企业经营风险；（3）宏观经济风险