报告摘要：
　　本周医药外包板块表现：整体下滑，龙头确定性高
　　2019年11月11日至11月17日，医药外包板块整体下跌2.96%，跑输中信医药指数2.01个百分点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】药明康德和凯莱英上涨最多，涨幅分别为2.6%和0.7%；博腾股份、量子生物、药石科技和亚太医药下跌较多，跌幅分别为5.3%、6.4%、8.5%和8.6%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）CMO领域龙头估值水平提升，凯莱英2019年PE上升至54倍，CRO领域企业估值水平仍保持较高位，康龙化成、泰格医药、药明康德估值最高，2019年PE分别为73倍、72倍和70倍（药明康德、康龙化成、昭衍新药、泰格医药、凯莱英为预测值，其余为WIND一致预测）。
　　我们认为，板块在历史估值高位震荡属于正常情况，同时，我们强调医药外包作为政策免疫板块，整体受益于中国医药市场红利和产业转移，但在行业景气度提升的同时，来自新入局者的挑战也增多，具备一体化优势等护城河（α）的行业龙头确定性更高。三季报的披露前，我们持续强调CMO领域在行业红利（产业转移的趋势得到初步验证）和自身技术平台、产能持续拓展下，相关企业的估值或有更大的提升空间，我们看好2020年CDMO/CMO的表现，预计其估值中枢有望进一步提升。
　　我们的观点是：中国市场红利和工程师红利下的全球产业转移构成国内医药外包产业的主逻辑，短中期我们更看好提供合同生产服务的公司（CDMO、CMO），我们认为目前该领域处于景气度初期，基本面窗口期已经打开，看好2020年开始的表现。
　　行业景气度变量跟踪：竞争加剧下，关注龙头核心竞争力和国际化拓展进程
　　需求端：下游制药领域投融资更加关注项目质量，中国市场在岸外包业务或受影响。从制药领域投融资总金额来看，扣除百济神州的27亿美元的战略投资后，截止2019年11月中旬投融资总金额达191.27亿元，同比下滑约39%。考虑到创新药企募集资金使用的滞后性，我们认为这或对专注于国内市场的外包服务商明年的业绩造成一定影响，国际业务拓展提升自身竞争力成为必要的举措。
　　供给端：医药外包领域持续受资本青睐，竞争或加剧。从医药外包领域投融资总金额来看，到2019年11月中旬，CRO领域投融资总金额达20.08亿元，同比增长约332%，CMO领域投融资总金额达18.03亿元，同比减少约66%。扣除2018年的CMO领域高基数影响后，我们发现近两年医药外包领域投融资的热度攀升。我们认为，这体现了在下游需求预期景气持续的背景下，医药外包服务供给持续增加，但是我们提示面对竞争加剧，同时具备技术壁垒和一体化服务能力的医药外包服务商更具优势，议价能力也更强，外包产业的投资逻辑也有望在2020年开始从β走向α。
　　国内新药研发红利期景气判断：最新IND数据显示，创新药申报仍处于高景气阶段，进口创新药IND明显提速。2019年前10个月，国内化学药IND数量113个，同比上升15.3%；生物药IND数量93个，同比上升1.1%；进口化学药IND数量79个，同比上升107.9%，进口生物药IND数量75个，同比上升188.5%。国内创新药研发仍处于高景气度阶段，海外创新药在中国进行临床试验的审评审批提速，我们认为这利于加快医药外包产业转移的进程（特别是对于生产地点有要求的CDMO产业），而拥有国际业务经验积累的CRO及CMO企业将是这些海外药企的优先选择。
　　医药外包领域热点
　　1）康龙化成将成为第2家A+H股上市的CRO，计划募集46.03亿港元。
　　点评：据招股书披露，募集资金约30%用于现有业务产能拓展。康龙化成作为全球药物发现外包服务领域市场份额第三的龙头，来源于实验室化学的协同效应驱动增量业务，其中2019Q1-Q3 CMC业务收入同比增速达50.9%。公司在CMC业务的产能布局加速，随着CMC订单消化、产能利用率提升及向CMO的拓展，这块业务具有较大弹性。据招股书披露，募集资金约25%用于推动国际化业务的并购扩张，其中10%用于英美业务扩张，15%用于优质标的收购。我们认为，港股发行将拓宽公司募资渠道、简化收购外资流程，是公司拓展服务能力边界、提升全球化竞争力的重要步骤。我们认为，海外项目在承接安评、临床CRO等在岸外包业务之外，最重要的是提高国际影响力，为公司国内新增业务引流更多订单，实现公司打开中长期天花板的战略意图。
　　2）药明康德测试事业部扩建苏州安全评价中心，其毒理学实验室的规模扩增80%，扩建后的苏州安全评价中心占地面积约54,000平方米。
　　3）三星生物制剂和Ichnos Sciences续签ISB 830制造协议。
　　我们认为该续签协议事件体现了早期引流对商业化项目的培育作用。尤其是生物药，因为对生产工艺的审评要求，IND后一般不会更换CDMO服务商。而药物研发早期是人力密集环节，对人才素质和技术水平都提出较高要求，得益于我国的工程师红利，内资企业在CMO早期引流方面具有得天独厚的优势。
　　投资建议
　　我们认为医药外包景气度持续，CMO领域产业转移逻辑初步验证，我们特别强调国内CDMO产业景气度持续提升（β）及供给端技术平台、产能持续拓展共振带来的投资机会。药明康德具有较强国际竞争力，目前持续加强其自身业务间的导流，增加客户粘性，业绩确定性强，持续推荐；康龙化成和凯莱英处于能力加速拓展期，泰格医药和昭衍新药享受中国市场红利，持续推荐；而药石科技坚持产品型公司的定位下（非严格意义的外包型公司），目前处于商业模式和战略选择的关键期，建议持续关注。
　　风险提示
　　行业政策变动；创新药研发景气度下滑；订单短期波动性。