■为了尽可能全面的理解营销行业，以期解释不同营销公司差异巨大的毛利率水平，我们重构了营销行业研究框架。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们由果推因，首先从营销目的出发（品牌or效果），对应到不同营销方式（内容营销、场景营销及程序化计算），最终拆解为四大业务形态：
　　媒介型业务：媒介型业务包括线上及线下媒介两类，因头部媒介掌握直接触达主流用户的核心资产，在议价能力上的优势愈发明显，因此占据主要的市场份额。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）新的头部媒介产生方式包括自主培育及收购兼并，但门槛及难度均极高。
　　技术型业务：技术型业务以数据为基，以算法为核，旨在通过技术手段帮助广告主“提质增效降本”（精准营销、评估监测、系统构建等）。技术型解决方案涉及消费者消费决策全链路及广告主业务管理全环节，因此非标性较强，得以要求较高的毛利率，且若技术解决方案的商业模式跑通，可迅速、高效的规模化复制，营收增速预期也较高。
　　创意型业务：创意型业务以人才为核心，业务形态具有高度非标性，高内容溢价要求高毛利率（70%-90%），但高非标性又限定了规模化复制的能力，营收规模易遇到增长瓶颈。
　　代理型业务：代理型业务属于模式成熟的标准形态业务，其盈利模式本质为“降成本提利差”，即通过大规模广告投放的规模化优势降低流量采购成本，从而获得更高利差。广告代理公司与媒体的定价权已出现逆转，代理型业务的价值不断下降，核心原因为头部媒体集中度越来越高。
　　■我们基于以上业务形态框架具体拆解A股营销公司各类营销业务，得出拆解结果：1）媒介型业务毛利率约50%-60%，如利欧股份57.74%（公众号）、分众传媒56.64%（楼宇媒体）、智度股份49.37%（搜索引擎插件）；2）技术型业务毛利率较大但差异加大，范围区间20%-90%，如数知科技25%-28%（SaaS类服务）、每日互动60%-90%（精准营销、大数据服务）；3）代理型业务毛利率偏低，线下代理型业务毛利率分化。线上代理型业务毛利率水平约在8%-15%左右，线下代理型业务出现分化，电视广告代理型业务毛利率低至4%（如引力传媒），楼宇广告代理型业务毛利率高至31%（如分众传媒）；4）创意型业务毛利率较高，约30%-80%，如华扬联众52.66%（广告创意/策划）、因赛集团85.53%（品牌管理）、思美传媒30.9%（内容营销）。
　　■我们得出核心结论：
　　1）营销行业行业更大获益者或未来潜在的获益者（表现为市场份额较大、毛利率较高、业务规模增速极快）一定是具备核心资源（如媒介资源、用户数据资源）或核心能力（如技术壁垒、内容创作壁垒）的营销公司。
　　2）媒介型业务只有依靠自主培育（如抖音）及产业链收购（如整合户外媒体）两种方式获得，对资金、资源及经验的要求极高，若新的终端形态出现（如VR/AR）有望降低新的头部媒介出现的门槛。从这一角度，我们认为中长期容易脱颖而出的应该为营销技术公司，尤其是具备海量数据资产的技术型公司或致力于转型为营销技术公司的传统营销公司。
　　■推荐标的：我们本篇报告得出核心结论：1）当前更受益及未来潜在更受益的营销公司应具备媒介型业务或技术型业务。2）媒介型的培育或收购的门槛极高（除非新的终端/媒介形态出现），因此技术型营销公司在中期更容易脱颖而出，尤其是本身具备数字资产的营销公司。推荐媒介型营销公司分众传媒，技术型营销公司每日互动，同时建议关注技术型营销公司浙江富润、极光，推荐拥有转型诉求的传统营销公司华扬联众、宣亚国际。
　　■风险提示：宏观经济剧烈波动的风险、技术型业务商业模式低于预期的风险、营销公司毛利率改善不及预期、营销公司转型不及预期、行业竞争恶化。