结论
第一部分:年初以来的大类资产走势及其宏观逻辑
年初以来,大类资产反映对经济“悲观修复—乐观—悲观重现”的反复。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
曲线重新回归牛平后,已经反映对基本面的悲观预期,下一阶段基本面和社融能否对应是重要的观察点。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
第二部分:宏观经济周期位置与政策抉择
基本面:1)库存周期仍在向下;2)存量订单对下游建筑需求的支撑正在回落;3)地产面临高基数+监管趋严的双重压力、制造业压力短期难以缓解、地方债发行仍会对基建有所支撑。
政策抉择:有定力、不强刺激+管控房地产。
再度审视社融的变化:顶部回落,但也需警惕Q4下不来的情况。
曲线变平,货币政策放松偏慢,市场波动可能放大。但政策定力+地产回落+全球经济下行,经济中长期下行的趋势难逆转(未来货币放松存在空间),利率下行趋势并未结束。
第三部分:内资机构负债困境与机构行为
配置力量越来越弱,从增量的角度看,传统的配置机构在利率债的定价权逐渐减弱。
内资机构的负债困境:缺长钱、重博弈。1)银行的负债从存款转为同业;2)资产回表,贷款增速远高于存款;3)期限错配受阻,资产端拉长久期受到限制。
负债困境影响:1)配置盘缺乏;2)微观交易结构的演变;3)负债荒与资产荒。
第四部分:外资买债的逻辑
为什么加大债市开放:1)国际收支结构转变;2)以对冲汇率贬值;3)人民币国际化。
外资买债的影响因素:1)汇率和外资流入债市并没有很强的相关性。外资买债更多关注的是贬值预期。2)VIX指数和外资流入债市的相关性更高。3)地缘政治与国别配置。部分国家开始去美元化,贸易摩擦背景下,全球金融机构在做分散化投资,中国受益。
外资买债的性价比:中国债券是相对安全的高收益资产。外资进入,前提是不能有汇率危机。中美利差是结果,并不是原因。
外资的进一步流入:需要制度性的建设,吸引长钱。
外资买债的中长期影响:1)有望带来长期稳定的资金,改善市场微观交易结构。2)中长期经济下行+外资流入,国内债券收益率有望走出过去十几年的箱体区间。
风险提示:基本面变化超预期;逆周期调节力度加大;外部环境波动性加大