◆19H1收入增25%、净利增42%，扣除股权激励费用影响扣非净利增55%2019H1公司实现收入8.46亿元、同增25.15%，归母净利1.74亿元、同增42.01%，扣非净利1.65亿元、同增44.63%，扣除股权激励费用影响公司扣非净利1.77亿元，同增54.55%，EPS为0.56元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司净利增速高于收入主要由于毛利率上升、所得税率下降。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　分季度来看，2018Q1-19Q2公司收入同增30.31%、44.85%、45.70%、40.63%、27.37%、22.45%，净利同增41.55%、56.58%、56.72%、100.85%、52.91%、17.33%。2019年受服装消费较为疲软影响，收入增速较2018年放缓，19Q2收入增速略低于19Q1；19Q1受销售费用率下降、所得税税率下降影响净利增速高于收入，19Q2公司净利增速低于收入主要由于销售费用率同增5.60PCT、计提股权激励费用导致管理费用率（含研发费用）同增4.48PCT。
　　◆主品牌保持快速增长，新品牌开始逐步放量
　　公司主品牌比音勒芬保持较快增长，威尼斯品牌逐步开始放量。1）主品牌发挥设计、研发、品质优势，定位中高端时尚运动服饰市场，品牌风格具有一定稀缺性，收入持续较快增长。2）公司积极推动“高端化+细分化”战略，打造度假旅游服饰品牌威尼斯，覆盖休闲旅游市场消费者。2019年8月23日国务院印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》，提出推出消费惠民措施、提高消费便捷程度、丰富产品供给，推动景区提质扩容，促进我国旅游产业发展，有望进一步打开威尼斯品牌成长空间。
　　外延方面，2019年6月底公司共有798家店铺、外延同增16.50%，其中直营店385家、外延增22.61%，加盟店413家、外延增11.32%。公司深挖一二线城市高端社区，并下沉至发达三四线城市，预计线下渠道容量可达1500-2000家。店效方面，我们测算2019H1公司平均店效同增10%以上，公司品牌、设计、营销优势显现，会员忠诚度较高，带动店效增长。线上方面，2019H1公司主品牌天猫旗舰店正式开业，实现线上线下全渠道覆盖。
　　◆毛利率、费用率增，存货周转同比放缓
　　毛利率：2019H1公司毛利率同增3.67PCT至67.46%，主要由于：1）增值税税率由16%下调至13%、公司作为龙头企业议价能力较强，毛利率提升；2）公司加强品牌折扣控制；3）产品结构优化，高毛利率产品收入占比提升。分季度来看，18Q1-19Q2公司毛利率分别为63.81%（+0.95PCT）、63.77%（+0.42PCT）、62.29%（-6.33PCT）、63.35%（-3.09PCT）、64.53%（+0.72PCT）、71.17%（+7.40PCT），2019年4月起增值税税率下调等因素带动19Q2毛利率提升幅度较大。
　　费用率：2019H1公司期间费用率（考虑研发费用）同增4.14PCT至42.78%，其中销售费用率同增1.45PCT至30.74%，主要由于职工薪酬、门店运营费、装修费等增幅较大；管理费用率（考虑研发费用）同增2.31PCT至12.31%，主要由于股权激励费用增加1333.07万元；财务费用率同增0.39PCT至-0.27%，主要由于利息收入减少。
　　其他财务指标：
　　1）2019年6月底公司存货为5.98亿元，同比略增1.57%，公司销售规模及渠道数扩张、备货量有所增加。2019年上半年公司存货周转率、存货收入比为0.45、70.72%，较18年同期增加-0.17、4.81PCT，公司存货规模扩大、周转率同比有所放缓。
　　2）2019年6月底公司应收账款为1.23亿元，较期初增17.54%，主要由于公司销售规模扩大、直营门店增加较多，直营渠道应收账款增加。2019年上半年公司应收账款周转率为7.45，18年同期为12.05，周转速度有所放缓。
　　3）2019H1公司资产减值损失同增35.85%至823.67万元，主要由于公司存货跌价损失增加。
　　4）2019H1公司投资净收益同增65.38%至996.35万元，主要由于结构性存款收益增加。
　　5）2019H1公司经营活动现金流净额同增121.24%至9063.01万元，主要由于业绩增长、经营活动现金流入增加。
　　◆业绩持续快速增长，入选富时罗素A股指数名单
　　我们认为：1）公司品牌定位精准，研发、设计、营销实力较强，预计下半年主品牌继续开店，且品牌影响力提升、渠道结构优化带动店效保持增长，威尼斯渠道进一步扩张，增厚收入水平。2）公司强化主品牌折扣控制力度，推出更多高毛利产品，受益于增值税税率下调，毛利率同比有所提升。此外公司收入保持较快增长，规模效应下预计下半年费用有望得到控制。3）2017年9月公司公告拟与广东易简投资有限公司共同投资成立消费升级基金，基金总规模为2.02亿元，公司首期出资额1.00亿元。2019年7月公司公告基金总规模修改为1.01亿元，后期可增加认缴规模或吸引其他投资人。
　　4）2019年7月公司公告筹划发行可转债，目前尚未经过董事会、股东大会及相关部门审批。5）2019年8月24日富时罗素指数A股权重扩容，公司入选新一批富时罗素指数名单，未来有望吸引更多增量资金。
　　我们看好公司品牌运营能力强，业绩持续快速增长，由于公司转增股本，调整2019-21年EPS预测为1.33/1.73/2.20元（原值为2.26/2.94/3.75元），目前股价对应2019年19倍PE，估值相对于业绩增速较低，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：服装消费增速下行、存货积压、行业竞争加剧、解禁风险（首发9520万股将于2019年12月23日解禁、占总股本52.50%）等。