投资要点：太保集团2019年上半年扣非净利润及分红前EV均实现稳健增长，寿险NBV同比增速逐季好转。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】上半年NBV负增长由开门红延后导致，人力下滑由强化队伍质量导致，均有市场预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们坚定看好太保寿险未来的NBV和高产能队伍增长。产险业务向好趋势明显，非车险保费占比提升，综合成本率逆势下降，且我们判断下半年将迎来赔付率下降拐点。主要考虑到税收新政对利润的贡献，调高2019年盈利预测，调整后的2019-2021年EPS分别为3.36/3.77/4.55元（原值为3.35/4.23/5.15元），YOY+69%/12%/21%，目前A股股价对应PEV为0.92倍，历史估值低位，“买入”评级！
　　核心指标：集团EV较年初增长8.6%，分红前EV增长11.3%。归母净利润162亿，同比增长96.1%，Q2单季同比增长137.7%。其中，寿险净利润同比增长88.5%，财险净利润同比增长111.1%。集团归母营运利润同比+14.7%，其中寿险营运利润同比+18.9%。寿险EV较年初增长7.8%；NBV同比下滑8.4%。产险综合成本率98.6%，同比下降0.1pct，改善情况优于其他上市同业。
　　1）整体：扣除非经常性损益（扣除2018年的税收返还约48亿）的净利润同比增长38.1%，其中Q2单季同比增长31.2%。值得注意的是，“会计估计变更”减少税前利润高达38亿元。
　　我们判断太保调整了折现率之外的精算假设，使其更加谨慎。太保首次披露营运利润指标，剔除短期投资波动、评估假设变动影响、一次性重大项目调整（2018年所得税汇算清缴），集团营运利润136亿，同比+14.7%。
　　2）寿险NBV呈改善趋势。寿险EV较年初增长7.8%，其中有效业务价值增长6.5%，增速放缓（去年同期增长为14.1%），而资本成本大幅提升，较年初增长21.8%。寿险净利润123亿，同比88.5%，税前营业利润同比仅+8.9%，由赔付支出大幅提升（同比+ 58.7%）及准备金计提增加导致；寿险营运利润同比增长18.9%。寿险剩余边际余额达到3155亿元，较上年末增长10.5%，增速也有所放缓。
　　太保寿险的VIF和剩余边际增长放缓，除NBV下滑之外，我们判断与存量保单的剩余边际摊销加快有关。前几年销售的保障型产品摊销方式为“前低后高”，正迎来摊销高点。“要求资本成本”大幅上升的原因在于股市上涨带来的“逆周期调节”，也体现了太保精算的审慎性。
　　NBV同比下滑8.4%，Q1、Q2单季增速分别为-13.5%、+0.6%，增速逐季好转。从驱动因素来看，新单保费及margin均有所下滑，代理人渠道新单同比下滑10.1%，其中期交保费同比下滑16.1%；NBV margin为39.0%，同比下降2.4pct，预计由长期保障型产品销售下滑导致。6月末代理人79.6万，同比减少11.0%，其中月均健康人力、绩优人力分别同比减少9.6%、4.0%。但整体产能有所提升，月人均首年保险业务收入5887元，同比增长5.0%。
　　3）产险业务超预期，综合成本率逆势下降。产险净利润34亿，同比增长111.1%，手续费下降（手续费及佣金支出同比下降31.7%）、税收新政为主要贡献。产险保费收入同比增长12.5%，其中车险保费同比增长5.2%，非车险同比增长31.4%，保费占比提升4.7pct。非车险中农险、健康险、责任险增速较快，分别为48%、73%、23%。综合成本率98.6%，同比下降0.1pct。费用率39.3%，同比下降1.3pct，由手续费率下降带来；赔付率59.2%，同比提升1.2pct。
　　4）投资：年化净投资收益率4.6%，同比提升0.1pct；年化总投资收益率4.8%，同比提升0.3pct。如考虑可供出售金融资产浮盈，投资资产净值增长率（年化）为5.9%，同比提升+1.1pct。
　　风险提示：代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期