受收入快速增长、高新技术企业税率优惠影响，公司2019H1收入/净利润分别同比增长25%/42%至8.46亿元/1.74亿元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们认为中高端品牌长期持续增长力是建立在强产品力基础上的同店内生增长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司通过与全球优质面料供应商及海内外设计师合作，凭借强大产品力&完善VIP服务能力，同店增长实力在弱市环境下优于同业，预计今年全年仍有望保持中双位数的同店增长水平；同时，结合门店面积及位置扩充优化和新品牌增量贡献，预计今年外延有望贡献中双位数增长，全年收入及净利润将分别实现近30%和40%的增长。目前公司市值78亿，对应19PE19X/20PE15X，维持“强烈推荐-A”评级。
　　19H1收入端延续强势增长，所得税率优惠提升利润弹性。在渠道扩张与同店内生增长共同驱动下，公司19H1收入同比增长25.15%至8.46亿元，营业利润同比增长21.3%至2.02亿元，受所得税率优惠影响，净利润同比增长42.01%至1.74亿元，实现每股收益0.56元。分季度看，19Q2收入同比增长22.45%至3.74亿元，但是费用支出增加导致营业利润同比下降4.22%至5078万元，净利润受所得税率优惠影响增长17.33%至4400万元。
　　领先企划开发能力及完善的VIP服务共筑良好的内生增长实力，辅以直营为主的多种渠道业态布局，构筑差异化竞争壁垒，驱动业绩表现优于同行。1）内生延续高增长：公司注重研发投入及面料创新，构建产品差异化壁垒。同时在优质产品力及完善VIP服务支撑下，以及调位置/扩面积/注重精品店和大型体验店打造等渠道升级举措下，19H1主品牌三大系列同店增速稳定在中双位数水平。2）外延稳步扩张：19H1公司门店总数达798家（较18年末净增34家，较18H1末净增113家），其中直营门店385家，加盟店413家。目前已形成全渠道布局，覆盖全国高端百货商场/购物中心/机场高铁交通枢纽/高尔夫球场以及线上天猫旗舰店。3）旅游度假品牌正式推出，预计将于2020年发力。公司于18年初推出全新旅游度假品牌威尼斯，定价较原有产品系列降低40%。渠道主要布局在购物中心及高端百货，依托原有渠道优势独立开店，预计19年底门店数量有望达到80家，目前仍以孵化单店运营能力为主，预计将于2020年将进入主扩张期，成为公司业绩新增长点。
　　所得税率优惠提升19H1利润弹性。受产品结构优化以及折扣控制影响，19H1公司毛利率同比提升3.67PCT至67.46%，期间费用率同比提升4.14PCT至42.78%，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别提升1.45PCT/2.31PCT/0.39PCT。但受到所得税率优惠影响（2019H1实际所得税率13.55%，较去年同期下降13.59PCT），净利润同比提升2.45PCT至20.57%。Q2单季度看，营业利润有所下降，主要原因在于毛利率提升幅度不及费用率提升幅度。其中毛利率提升7.4PCT至71.17%。但受直营开店及营销推广影响，销售费用率提升5.60PCT至39.33%；受股权激励费用计入报表影响，管理费用率提升4.48PCT至17.34%；整体期间费用率提升10.46PCT。营业利润率下降3.78PCT至13.59%。但受所得税率优惠影响（19Q2所得税率降低11.57PCT至13.43%），单季度净利润率同比下降0.51PCT至11.77%。
　　存货及应收账款周转天数持续延长，但经营活动净现金流明显改善。19H1公司存货金额达5.98亿元，较年初下降3.9%，但较18H1末增长34.29%，存货周转天数延长至399天。应收账款金额达1.23亿元，较年初增长18.27%，较18H1末增长110%，应收账款周转天数延长至24天。经营活动净现金流同比增加4967万元至9063万元，其中所得税费用支出减少2412万元。
　　盈利预测及投资建议：在消费升级大背景下，品牌商塑造高品质差异化调性成为进军高端市场的入场券。当前公司商品端的开发能力较强，具备拓展高端市场的基础。同店增长实力在弱市环境下优于同业，预计今年全年仍有望保持中双位数的同店增长；同时，结合门店面积及位置扩充优化和新品牌增量贡献，预计今年外延有望贡献中双位数增长，全年收入及净利润将分别实现近30%和40%的增长。
　　考虑股本增加，调整2019-2021年EPS分别为1.33、1.68和2.09元。当前市值78亿，对应2019PE/2020PE分别为19X和15X，其凭借差异化品牌调性、精细化渠道运营以及内部高效管控，高增长有望延续。维持“强烈推荐-A”评级。
　　风险提示：受国内宏观经济影响，高端需求增速放缓的风险；旅游度假系列孵化不达预期的风险。