投资要点
　　公司发布2019年半年报：期内公司实现营收31.37亿元（+9.44%），归母净利润1.63亿元（+32.38%），扣非归母净利润1.32亿元（+96.49%）；其中，单Q2营收18.64亿元（+5.56%），归母净利润1.86亿元（+18.91%），扣非净利润1.69亿元（+29.18%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】上半年非经常性损益3175万元，其中理财收益2535万元，扣非净利润的增速高于净利润增速主要是由于理财收益同比减少所致。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　第二代全屋定制稳步推进，整装云持续赋能：分产品看，上半年公司定制家具产品实现收入23.14亿（+5.17%）、配套品收入5.1亿（+4.12%）、O2O引流收入0.74亿元（+15.16%）、整装业务收入1.54亿（+230.9%），对应的分项毛利率分别同比+0.52 / +0.42 / +6.82 / -0.82pct。受到大环境影响，上半年公司定制及配套品的收入增速略有承压，综合Q2增长环比Q1小幅下滑，但整装云平台、直营城市开加盟等业务表现靓丽，预期下半年公司综合收入增长随着新业务放量、二代全屋定制门店渗透实现提速。我们认为整装业务已经成为公司的重要增量，下半年看好公司整装业务持续高增长：（1）近期推出第二代全屋定制模式，全面解决客户一站式购齐需求（橱衣柜体、家装主辅材、配套产品、背景墙等），预期能够有效提高公司毛坯房和二手翻新房客户的转化率，同时带动客单值的增长；（2）期内整装云平台持续发展，HOMKOO整装云会员数量已经达到1663家，较18年末增加463家；（3）上半年自营整装交付数合计达到708个，较去年同期增长177个。
　　直营城市拓展加盟店贡献增量，渠道持续下沉：报告期内，公司实现加盟收入约16.95亿元，同比增长约8.31%；综合来看，公司期内实现客户数19.1万，客单值达1.64万元（较18A的1.57万提升）。（1）加盟渠道：渠道结构来看，一二线加盟收入占比33%、三线及以下占比67%；期末门店数达2268家（较年初+168家），新增店面中一二线占比22%、三线及以下占比78%，进一步下沉网络至四五线城市；（2）直营渠道：期末门店数94家（较期初-7家），期内公司持续推进直营城市开设加盟店的模式，表现较好，目前自营城市中的加盟店已达137家（较期初+59家，Q1/Q2分别+18/+4家），由于直营城市分摊部分中后台费用支持城市内加盟渠道拓展，该类模式拉动了公司在相应直营城市的份额提升（预期零售口径同比+16%）。此外，期内公司持续创新O2O营销模式，打造亿级短视频矩阵，视频粉丝突破1亿。19上半年，天猫渠道的尚品宅配品牌线上成交额达成3.85亿（618期间1.44亿），维意定制品牌成交额达1.25亿（618期间4000万）。
　　毛利率小幅下滑，费用管控能力提升：报告期内公司毛利率43.01%（同比-0.34pct），主要由于报告期内公司加大加盟店开店力度、加盟收入占比提升所致。公司期间费用率合计37.04%（-2.45pct），其中销售费用率30.14%（-0.68pct），管理费用率6.93%（-1.71pct），财务费用率-0.04%，主要系利息支出减少。综合来看，公司销售净利率5.2%（+0.89pct）。
　　营运能力小幅下降，现金流承压：报告期内公司经营性现金流-1.83亿元（去年同期为1.18亿元），主要由于报告期内购买商品、接受劳务支付的现金及支付职工薪酬增加所致。期末账上预收款11.48亿（较期初-1.22亿）；应收账款0.6亿元（较期初+159%），应收账款周转天数较期初增长1.67天至2.38天，主要由于报告期内工程单业务增长及加盟商授信增加所致；存货6.05亿元（较期初+0.4亿元），主要系销售业绩增长及新业务拓展，存货周转天数较期初增长12.45天至58.93天。
　　创新基因深耕，看好长期发展：公司作为全屋定制领域领军企业，凭借优秀的软件技术及信息建设打造了突出的线上引流能力、前中后台对接实现高效率生产、优异的前端设计和服务能力，并率先探索整装平台赋能行业，并进一步抢占流量入口。我们认为，公司优秀的互联网创新基因是发展的重要根基，持续护航公司的长期成长。线下渠道拓展方面，公司直营城市开拓加盟渠道吸纳增量份额，且聚焦符合当前消费趋势的购物中心店，长期看好公司发展。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司19-21年实现营收77.11亿/92.32/111.02亿，同比增长16.0%、19.7%、20.3%，归母净利/6.23亿/7.69亿/9.55亿，同比增长30.6%/23.4%/24.2%，当前股价对应19-21年PE分别29.19X/23.65X/19.04X，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产调控超预期，渠道拓展不达预期