报告摘要
事件:
2019年8月9日,央行公布了二季度货币政策执行报告。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
数据要点:
市场主要关注三点。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
二季度货币政策执行报告受到关注主要在于市场对于货币政策有三个方面的疑虑:未来货币政策的定调有无改变?全球降息潮下央行如何应对?以及短期降准或降息的可能性有多大?
基调一如既往,变化不大。
首先谈一下定调,这基于央行对国内经济的认知判断。货币政策执行报告中的关键措辞是“合理区间”、“总体平稳、稳中有进”,同时也认识到经济运行仍存在一些“深层次问题和突出矛盾”。因此,货币政策的基调依旧是“稳健而松紧适度”,并没有太大的变化。央行也不断强调“保持定力”、“办好自己的事”。
监管层或许不希望社融增速下半年继续提升。
市场最关心的社融、M2与名义GDP增速相匹配的说法再次被提及,对于此的理解市场有分化。如果匹配是指绝对增速值相等,由于上半年社融、M2与名义GDP增速分别为10.9%、8.5%与7.63%,那么社融增速将面临大幅度下滑。如果是指趋势相同,由于上半年社融增速持续向上,随着M2的相对平稳以及名义GDP的下滑,那么社融增速下半年较难继续提升。
从这两种角度去看,如果经济持续下行,信贷总需求不足的情况下,监管层可能并不追求社融增速持续提升,而是希望在结构上做好金融支持工作。
全球降息潮未必导致央行跟随降息。
对于国际局势,央行认为全球经济在中长期内可能保持中低增速增长,主要经济体已经采取宽松的态势,我们需要“以我为主,适当兼顾国际因素”。7月份美联储降息后央行没有跟随,9月份美联储即使降息,国内央行也不会简简单单的跟随。国内货币政策保持相对独立性,更注重的是自身的需求。
未明确提及是否行政降息,LPR或成为工具抓手。
对于市场较为关注的具体政策如降准或降息的可能性。货币政策执行报告提到未来利率市场化的核心工作在于利率并轨,即将贷款利率像货币利率一样降下来。至于是否采取较为行政的降息操作,央行并没有提及。但是需要注意的是,贷款报价利率LPR或替代贷款基准利率成为主要工具抓手,未来即使降息降的也是LPR而非基准利率。
“三档两优”存款准备金新框架完成,MLF置换与债转股工作是未来定向降准的动力。
而当前“三档两优”的存款准备金框架相当透明,在三挡的基础上给予两项优惠政策,鼓励商业银行对小微与三农业务的支持。基于此的定向降准必要性不强。未来定向降准的动力来自3.2万亿到期的MLF是否需要置换或者加速推进的债转股工作是否需要降准资金支持。从7、8月份的操作来看,大部分到期的MLF都是MLF续作,只有2000亿是用TMLF置换,这也被部分投资者理解为变相降息操作。
汇率问题降低央行短期降息与定向降准操作概率。
我们认为,考虑到人民币汇率近期仍然存在贬值压力,贸易摩擦的升级态势未得到缓解,贸然的定向降准或降息会增加央行维持市场对人民币信心的成本。因此,短期来看降息或者定向降准的可能性在降低。
社融增速下滑或成为债市一个增量利好。
当前利率债收益率已经处于年内新低,价格已经price-in了众多利好因素,未来收益率如果要进一步下行需要额外的利好因素。我们认为社融增速的下滑可能是一个重要的突破点,当前的主流预期是社融增速将延续上半年上行的趋势,保持其惯性或者在所谓的社融增速周期内运行。我们认为监管层的态度或许提供了一个另外一个相反的方向,可能带来超预期影响。
风险提示:
对冲加关税的逆周期政策超预期;
贸易谈判进展超预期。