■二季度业绩前瞻：我们预计  Q2  收入同比增加  117%、环比增加  29%至  58.7  亿元，高于彭博预期，其中在线营销服务收入同比增  118%至51.7  亿元，占收比  88%；交易服务收入同比增长  106%至  7.0  亿元；季度的年化  GMV  同比增长  157%至约  6740  亿元；年化变现率环稳定在2.9%左右；预期季度调整后亏损约为  15.7  亿元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        ■买家年度消费的提升或驱动  GMV  超预期：公司数据显示  618  大促期间平台订单突破  11  亿笔，七成多来自于低线市场，总  GMV  同比增长超过  300%；APP  增加“百亿补贴”入口，设渠道锁定机制保证正品；新款  iPhone  系列销售额近  20  亿；3C  产品下沉市场订单同比增速首次超一二线城市。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们认为公司对相对高单价商品的补贴对于部分用户的客单价有显著提升（vs  2018  年平台平均客单价~超过  40  元），伴随买家购买频次的提升，我们预期买家的年度开支和买家数的提升分别为  GMV  贡献约  2/3  和  1/3  的增长。全年来看，我们预计  2019  全年交易额同比增加  94%至  9147  亿元，整体变现率~3.1%（不变）。
        ■现阶段营销投入对于用户运营是必要的，调高全年营销费用预测：我们调高了  2019/20  年营销费用预期至  245  亿/312  亿，主要因为我们认为在现阶段相对激进的营销投入是必要的。QuestMobile  数据显示618  期间拼多多约六成流量来自于三线及以下城市（vs  手淘的  52.4%及京东的  48.4%），在行业龙头积极下沉时，公司更需要在获客和运营上高线和低线市场双管齐下，在高性价比策略下同时瞄准高消费和低消费人群需求。我们认为公司对商品价格的补贴让利是营销费用最大的组成部分，目的是为了增加新老用户活跃度和购买频次的，提升对公司平台的粘性，为规模效应下盈利能力的可持续改善打下基础。
        ■投资建议：维持买入-B  评级。我们认为公司在客单价和变现模式方面对比电商巨头仍有增长空间，坚定执行高性价比平台策略，用户年度消费的提升或为营收增长带来惊喜；中短期来看，拉新和用户运营方面的投入增加了盈利层面的不确定性。鉴于公司上市时间较短，我们维持较高风险B评级。我们预计2019/20年的收入增速为116%/73%；调整后净利润为-37.6  亿元/48.5  亿元，调整后净利率为-13%/10%。目标价  23.4  美元(原  29.2  美元)，基于  4x  2020E  P/S（行业平均）。我们认为  P/S  估值更符合公司所在的高速发展阶段，收入层面确定性高于盈利层面。
        ■风险提示：1）用户增长放缓；2）营销费用拖累利润率；3）供应链优化不及预期。