事件：公司公告子公司国旅投资拟投资128.6亿元建设海口国际免税城，项目以免税城为核心，打造集购物、娱乐、办公、酒店餐饮、人才公寓等业态的商业综合体。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　投资要点
　　项目体量大，聚集丰富业态。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）根据公告，项目占地面积32.4万平米，计容总建筑面积为69.3万平米，其中商业用地规划面积为47.5万平米；办公用地规划建筑面积为7.8万平米；住宅用地规划建筑面积为8.0万平米；酒店用地规划建筑面积为6.0万平米。所涉及的六宗地块于18年12月分两次竞得，成交总额15.6亿元。项目整体定位为“环球体验交互式港城融合新领地”，六宗地块分为定位免税综合体、公寓、住宅、写字楼、酒店和有税商业，业态丰富。
　　地处优势区位，地处交通枢纽，毗邻旅游产业及中心总部经济区。项目位于海口西海岸粤海铁路港口区域，西侧与新海港无缝对接；东临主干道滨海大道，距南港约500m，接驳海秀快速路、新海港，近海南环岛高铁，是港口离岛游客必经之路，选址充分满足铁路离岛与水路离岛客群的购物需求。并且项目处于西海岸城市副中心，20分钟抵达海口核心生活圈。
　　项目总投资额128.6亿元，分两期开发，首期有望在2022年上半年投入运营；在手现金充裕，物业销售助力回款，资金压力可控。1）项目分两期开发（一期投资额58.8亿元，开发期限为36个月，以19年3月开工计算，有望于22年上半年投入运营；二期投资额为69.8亿元，包括商业街区、写字楼和酒店（地块一/四/六），开发期限为42个月），且遵循滚动开发的原则，资金来源为自筹资金，至19Q1国旅账面货币资金143亿，较为充裕。2）一期项目中的住宅以及二期项目中的写字楼计划用于销售（根据可行性报告，可售物业的销售收入52.9亿元），有望加速回款，降低资金压力。
　　购地成本具有优势，项目经济性可期。1）与华侨城于2017年4月竞得的土块相比，国旅此次项目地价成本具有优势，商服用地与住宅用地的平均露面地价分别低18%和23%。2）作为业主方，该项目经济性可期。根据可行性报告，项目全周期收入共482.6亿元，包括：可售物业的销售收入52.9亿元、持有物业运营期收入275.1亿元、持有物业运营期末变现收入154.6亿元。该项目内部收益率约为14.4%，财务净现值14.7亿元，静态回收期15.8年，动态回收期18.3年。
　　海口离岛免税空间可期，同时受益于全面综合配套带来的收益。海口免税目前受限于供给，2018年海口过夜游客1665万人次（+11.5%），与三亚差距并不大（2099.7万人次，+11.0%），但免税销售额差距甚大，2019年初海口日月广场市内免税店开业，但免税销售面积仍然有限。海口国际免税城的建设有望进一步打开海口免税空间。同时，全资子公司国旅投资有望受益于免税带动的配套商业发展。
　　盈利预测：预计项目建设期产生的费用可控，暂不调整盈利预测；假设大兴机场于20年开始贡献业绩，不考虑海免注入以及市内免税店带来的业绩增厚，预计19-20年归母净利约45.39、47.25、56.86亿元，增速为46.7%、4.1%、20.3%，对应PE为36、35、29倍；剔除国旅总社的影响后增速约为23%、22%、20%，对应PE为43、35、29倍。
　　风险提示：宏观经济波动、政策利好不及预期等风险。