一、事件概述
　　公司全资子公司国旅投资发展有限公司拟投资人民币128.6亿元用于海口市国际免税城项目建设，将其建设成为以免税为核心，涵盖有税零售、文化娱乐、商务办公、餐饮住宿等多元素的复合型旅游零售综合体。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　二、分析与判断
　　区位条件优越，周边配套项目齐全
　　区位：公司拟建海口免税城位于海南省海口市西海岸粤海铁路港口区域，西侧与新海港无缝对接；东临城市主干道滨海大道，距南港约500m，接驳海秀快速路、新海港，近海南环岛高铁，是港口离岛游客必经之路。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　交通情况：20分钟抵达海口核心生活圈,半小时覆盖琼州海峡交通圈，2小时通达全岛。
　　周边规划：项目位于西海岸城市副中心，汇集市级行政办公、商贸会展、旅游度假等多种功能，包括海口市政府、海口国际会展中心等项目，未来聚集人流的能力较强。
　　一期项目以免税为核心，投资额整体可控
　　根据公司可行性分析报告，项目整体分为两期投资：（1）一期项目投资总额58.8亿元，主要开发地块二、三、五，土地属性主要为商业用地和住宅用地，预计建设周期36个月，今年动工，预计2022年完工。从一期项目地块属性看，一期落成后主要以免税商业综合体为主，预计建筑面积接近20万平方米，为现有海棠湾建筑面积的1.6倍。同时一期项目还将配套部分住宅地产项目，以实现资金的快速回笼；（2）二期项目投资总额69.8亿元，开发剩余三个地块，主要为商业街区、写字楼及酒店，预计将于2021年后开始动工。
　　盈利能力强劲
　　根据公司内部测算，海口项目整体盈利能力强劲，内部收益率约为14.4%，与海棠湾项目基本一致（14.19%）。
　　三、投资建议
　　从2019年上半年情况看，离岛免税政策的进一步开放推动三亚、海口、琼海四家离岛免税店销售增长强劲，离岛免税购物人次、销售增速各增15.98%/26.56%，带动客单价提升近9.12%，略高于我们此前预期的5%-8%的提升幅度。但从渗透率角度看，我们测算2018年旅客在海南进行离岛免税购物的渗透率仅为6.5%，相较于济州岛30%左右的渗透率依然较低。未来在海口免税城落地后，海口市将有效解决过去市内免税经营面积有限的问题，进一步提升旅客在离岛免税购物的渗透率，同时，也将为中免集团进一步借助海南离岛免税新政，实现其在海南离岛免税市场的长远发展目标奠定基础。
　　近期公司股价受新的出境免税店管理办法影响，有所回调。我们认为，国内免税行业竞争格局并不会因该办法出台而产生明显变化，中免集团仍为行业的绝对龙头，短期估值主要受情绪扰动。考虑2020年海免51%股权注入及国人市内免税政策放开，预计公司2019-2021年EPS各为2.41、2.90、3.37元，对应PE各为36X、30X、26X。若剔除国人市内免税政策开放影响，预计2019年公司2019-2021年EPS各为2.41、2.63、3.34元，对应PE各为35X、33X、26X。继续维持“推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　免税销售增长不及预期；新项目及国人市内免税政策进展不及预期。