研究结论
6 月官方制造业 PMI 录得 49.4,与前值持平。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】五大分项中,生产、新订单、供货商配送时间和从业人员低于前值,原材料库存高于前值。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)非制造业PMI54.2,较前值下滑 0.1 个百分点。
从历史数据来看,上市工业企业与统计局公布的工业企业利润增速水平和变动方向非常接近。
我们将利润总额拆分成“利润总额=营业收入×营业收入利润率”。
营业收入,主要受到 PPI 累计同比和工业增加值累计同比影响。我们使用2017 年至今 PPI 累计同比、工业增加值累计同比对于工业企业营业收入累计同比做了一个拟合。其中,工业增加值是实际值,工业企业营收收入是名义值。拟合结果 R 方达到了 0.96。结果显示,营收累计同比=-6.14+1.81工业增加值累计同比+1.037PPI 累计同比。
营业收入利润率=利润总额/营业收入,受 PPI 和 PPIRM 同比影响较大。我们使用 2017 年以来数据,工业企业营业收入利润率累计同比作为因变量,PPI 累计同比和 PPIRM 累计同比作为自变量,得到“工业企业营业收入利润率累计同比=-17.06+17.19*PPI 同比-10.22*PPIRM 同比”。
假定后续工业品价格维持当前水平,则 10 月 PPI 累计同比预计降至 0.1%,10 月 PPIRM 累计同比降至-0.12%。19 年全年工业增加值累计增速预计下行至 5.8%附近,则工业企业利润增速将于 10 月触底,11 月起开始回升。
减税是影响 19 年工业企业利润的重要变量。
加总两项减税降费政策,预计全年增加工业企业利润约 7000 亿元左右,大致占到 2018 年工业企业利润总额(6.64 万亿)的 10%左右。
因此,总的来看,三季度工业增加值和工业品价格同比下行,但受到减税降费对冲,工业企业利润增速预计维持低位,大幅下行概率不大。四季度起,减税降费叠加工业品价格同比回升,工业企业利润增速预计快速改善。
从这个角度来看,利率债三季度机会大于四季度。
之前,我们发布了《隐含波动率,“隐含”了什么信息?》专题报告,主要探讨了隐含波动率这一指标在“择时”中的应用。那么,“隐含波动率”在“择券”方面是否适用?对此,我们在本期周报中对隐含波动率的择券效果进行探讨,主要验证了以下两个策略的投资收益:
策略一:买入隐含波动率在全部转债中的 1/3 分位数以下的转债(横向对比隐含波动率较低);
策略二:买入隐含波动率在正股历史波动率的 1/3 分位数以下的转债(纵向对比隐含波动率偏低)。
从低隐含波动率策略的历史回溯来看,2010 年 1 月至 2019 年 6 月期间,策略一(横向低隐含波动率)可以获得的累计回报为 34.96%,策略二(纵向低隐含波动率)可以获得的累计回报为 42.59%,均高于中证转债指数在此期间的累计涨跌幅-4.16%,说明以上两个“低隐含波动率”策略都获得了超额回报。
风险提示
如果通胀超预期上行,将影响我们对债市的判断。