摘要：
        久违的抢券，为何再次上演？
        原因之一：供给没能完全释放。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本周发行端并未好转，总供给规模接近  1400亿；到期规模虽下降，但净融资读数也仅为  739  亿，其中短融及中票是主力。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）发行没跟上节奏源于以下两点：1）发行人存在反应滞后的可能，未能完全预估跨半年需求的骤增；2）发行意愿遭到打压。包商银行事件加剧流动性分层之时，意外冲击结构化产品和资管产品户杠杆。“剁资产”行为频繁，不仅造成大面积折价抛盘，同时驱动市场配置悉数回归防御配置。这对资质偏弱，且喜好融“长钱”的主体而言，无异于再融资渠道收窄。
        原因之二：“借钱-打新”划算，抬升需求。资金成本低廉，有助于机构采用“借钱-打新”套利。叠加供给未能跟上需求，结果上体现为两点，一是投标上限价差趋于走阔，新券中标利率整体偏低；二是部分个券投标量过大，被迫打开认购下限案例创下新高。
        小结来看，需求先行一步，将会对供给产生引领作用。下周大概率会观察到信用债供给的继续回升，券种结构依旧将向高等级品种倾斜。相反的是，弱资质个券正在遭遇机构风险偏好下降和结构化融资监管的“双杀”，建议回避举债偏好“短借长用”，且非标融资占比过大的弱资质发行人。
        二级交投不如一级热闹。一方面，不仅现券换手率边际下降，同时低等级城投债还未恢复“元气”。实际上，倘若机构待配资金充裕，一级认购“吃力”，势必会在二级探寻有价值的个券，进而推升成交量。然而，本周一级和二级情绪上的背离，一方面与二级卖盘资质一般有关（资质优，且收益率尚可的个券，卖盘难觅），另一方面表明机构择券方面已经体现出“宁缺毋滥”的特征。除却成交以外，收益率表现亦印证该点，主要体现在三个方面：1）收益率下行为主，但扎堆体现在高等级短久期层面；2）主动配置不太敢踏出高等级短久期的“安全区域”；3）部分低等级城投债变成“烫手山芋”。
        综合来看，一级市场“火爆”与二级市场的“寡淡”形成鲜明对比，这也是机构风险偏好降低后，难以大规模承接二级弱资质抛盘的体现。同时，一级“异动”可能存在两方面特殊利好，一是本周地方债供给创下近期新低，不能排除商业银行进入信用债市场，导致认购过载，二是信用债发行反映迟滞，放大认购需求。如果后期伴随供给端的恢复，信用一级还能维持如此强劲的认购态势，二级交投有望踏出高等级短久期的“安全区域”。不过，银行负债端价值重构的逻辑还在延续，弱资质个券质押回购缺乏对手方的风险仍在暴露，这不仅会成为滚债难题的导火索，也会成为压制风险偏好修复的症结。值得注意的是，过度操作防御策略，会造成曲线在短端的凹点，难以避免“配无可配”的尴尬。鉴于此，我们建议抓住隐性债务平滑的主题策略，积极介入金融实力强劲，负债率处于第二梯队的市级平台个券；尤其该类个券出现折价抛盘，负债端稳定的机构，可适当参与价差博弈。
        风险提示：监管政策超预期