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央行承受巨大调控压力，央票发行利率被动上调
我们认为本次3个月期央票发行利率和正回购利率（以下统称央票发行利率）上调是央行的被动结果，从侧面反映了目前央行承受的调控压力（流动性压力和通胀预期压力，我们预计09年12月份CPI在1.8%左右，10年3月在2.8%，4月份后超过3%，10月份预计达到峰值3.7%）远超目前外部市场的预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
虽然本次央票发行利率上调的节奏和上调的期限略超过我们的预期，但总体而言应还在我们的预期范围之内。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们一直认为央票发行利率在公开市场操作过程中遵循如下的规律，具体表现为两个阶段：第一个阶段是每年4季度后期至元旦之前，期间央行在央票发行利率上处于相对有利地位，理由是商业银行因信贷投放受总量限制以及债券投资（尤指信用债）受拨备计提影响，出于盈利和资金配置需要，期间充裕的资金会被迫投资于央票，此时央行有压低央票发行利率的动力；第二个阶段是在元旦之后，商业银行出于追求盈利需要，在资金配置上再次从信贷、债券投资、央票和同业拆借四个方面统筹规划，这个时候对央票的需求会急剧下降，央行和商业银行在公开市场上的角色开始换位，央票发行利率不再单纯由央行来决定。
需要注意的是，在第二个阶段中还有一个小阶段，即从元旦至春节这个期间，出于中国传统节日影响，这个阶段央行可能会利用这个节日因素与商业银行进行博弈（春节之前商业银行债券投资业务较其他月份大为减少），最终结果要根据期间时间长短（从元旦至春节）、央行调控压力和商业银行资金配置压力等而定。我们之前一直向市场传递这样的一个观点，即我们倾向于央票发行利率在1月就会上行，但受到春节提前至2月中旬影响，最终是否会上行我们当时判断是，这要看央行是否能撑得下去，如果1月不上行，春节之后就会大幅上行。从本次央票发行利率上行结果来看，央行承受的调控压力应该远超目前外部市场的预期。
1年期央票发行利率预计会很快随之上行
本次央票发行利率上行在期限上超过我们的预期。按照我们之前的预期，央行重点应是放在1年期央票发行利率上，但央行却反其道而行，从上周和本周央行公开市场操作1个月以内回笼占比持续上行来看，我们认为这或许表明3个月期央票发行已经明显受到商业银行的抵触，因此如果央行想发行1年期央票，预计承受的阻力会更大。从央行上调央票发行利率的时点来看，我们认为12月份信贷投放应该还会出现季末效应的，超过市场传闻低于3000亿的可能性是非常大的。
根据我们年度策略报告中的观点，今年1季度央行公开市场最终应是净回笼的，且规模在8000亿左右，而1季度到期资金规模就高达2万亿左右，这意味着1季度公开市场需要回笼2.8万亿左右资金，这么庞大的回笼压力我们认为央行很难仅通过3个月期央票是实现，1年期央票发行应该必不可少，因此我们预计1年期发行利率会很快随之上行。我们维持年度策略报告观点，认为1年期央票发行利率在2季度末3季度初应上行至2.8%以上。
人民币汇率升值预期近期或会再次强化
根据我们年度投资策略报告中的观点，在维持目前汇率水平下，今年央行在信贷调控、准备金率和公开市场操作等货币政策工具上的使用空间都会有限，尤其是公开市场操作因涉及到发行利率的上行，使得中外利差进一步扩大，结果是人民币升值压力更大，因此我们预计近期人民币汇率升值预期或会再次强化。我们维持年度投资策略报告的观点，认为央行为了更好的发挥公开市场操作工具的使用空间，2季度初应该会主动让人民币汇率小幅升值。
鉴于人民币汇率升值的判断，我们认为市场对加息预期的判断可能略显保守，我们依然认为利率政策应该存在超市场主流预期的可能。
收益率短端压力大于长端，利率债压力大于信用债
我们认为央票发行利率对债券市场的直接结果是使得债券收益率曲线上移，其中短端上行幅度应该会超过长端。从品种来看，由于央票发行利率上行使得利率债机会更加渺茫，出于息票保护作用，这一动作可能会使机构进一步加大对信用债的配置，因此信用债收益率承受的上行压力将会小于利率债，甚至不排除需求增加导致短期内小幅回落的可能。不过鉴于短融这类短期限品种收益率受到央票发行利率影响较大，短融，尤其是超短期短融收益率上行幅度可能会相对明显一点。