下半年  CPI  维持高位，PPI  持续下滑，通胀指标持续分化，对货币政策走向的判断变得困难。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】5  月  CPI  当月同比上行至  2.7%，为  15  个月以来的最高值，PPI  当月同比下行至  0.6%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）CPI  与  PPI  走势分化在下半年将会持续存在。原因在于，猪肉价格上涨将会带动下半年  CPI  当月同比维持高位，我国和全球经济走弱，大宗商品价格涨势趋缓，甚至下降，叠加基数抬升，PPI当月同比将会持续下行。货币政策目标之一是维持物价稳定。然而，在  CPI和  PPI  两类通胀指标分化的背景下，货币政策究竟会盯住何种指标，市场对其判断变得困难。2015  年下半年至  2016  年上半年也出现类似通胀分化显现，PPI  下行，经济面临下行压力，货币政策定位为宽松。从历史数据中寻找货币政策应对通胀分化的经验，对于我们判断当前货币政策走向具有非常重要的借鉴意义。2015  年下半年至  2016  年上半年的情形与当前类似。2015年下半年至  2016  年上半年，CPI  当月同比均值为  1.8%，PPI  当月同比均值为-4.9%，分别比  2015  年上半年上升  0.6  个百分点和下降  0.2  个百分点。此外，当时  CPI  当月同比上升的一个重要原因也是猪肉价格大幅上涨。2015  年下半年，猪肉价格开始大幅上涨。2015  年下半年至  2016  年上半年  CPI  中猪肉价格当月同比均值为  22.3%，比  2015  年上半年高出  19.6  个百分点。我们在《中国  PPI  下行，全球央行逐渐进入降息通道》中指出，PPI  不仅是我国，也是全球经济和需求的敏感指标。2015  年下半年至  2016  年上半年  PPI  当月同比不仅为负，且跌幅扩大，表明当时全球和我国经济始终较弱。2015  年下半年至  2016  年上半年  OECD  综合领先指标、全球摩根大通全球制造业  PMI不断下行，全球经济确实在走弱。全球经济走弱，我国出口随之下滑，经济也出现下行。2016  年上半年  GDP  同比下行至  6.7%。面对经济下行压力，货币政策定位为宽松。2015  年下半年至  2016  年上半年三次下调法定存款准备金率，两次下调存贷款基础利率，表明在经济与通胀之间，货币政策更加注重经济增长，也就是说，间接地盯住  PPI  多于  CPI。今年下半年  PPI  下行，全球和我国经济偏弱，CPI  维持高位并不会对货币政策构成明显制约。今年下半年  PPI  预计进一步下行，表明我国和全球经济偏弱。OECD  综合领先指标、全球摩根大通全球制造业  PMI  等领先指标持续下行，5  月制造业  PMI  下行至荣枯线以下。我国经济面临下行压力，叠加中美贸易摩擦影响，货币政策将会更加关注经济。下半年  CPI  维持高位的重要原因是非洲猪瘟导致猪肉供给收缩，属于供给侧原因。货币政策主要影响需求侧，货币政策收紧不能有效地解决下半年  CPI  过高的问题。此外，核心  CPI  维持低位，如果原油价格下跌，CPI  在边际上继续大幅上行的可能性较小，因此  CPI  维持高位并不会对货币政策构成明显制约。我们判断年内还会调低法定存款准备金，调低逆回购、MLF  利率，不排除下调存贷款基础利率的可能性。
        中观层面，6  月生产依然偏弱。从需求来看，6  月以来  30  大中城市商品房日均销售面积同比由涨转跌；100  大中城市土地成交面积同比由涨转跌，土地成交总价同比涨幅收窄；截止  6  月  9  日乘联会汽车零售同比跌幅扩大。从生产来看，6  月以来六大发电集团日均煤耗同比跌幅收窄；全国高炉开工率均值同比下行。从价格来看，6  月以来原油、钢铁和有色价格均值下跌，预计6  月  PPI  环比为负，PPI  同比继续下行；6  月以来猪肉和水果价格均值上涨，蔬菜价格均值下跌，预计  CPI  环比小幅上涨，CPI  当月同比维持高位。
        金融市场方面，资金价格上涨，债券收益率上行，人民币兑美元微贬，全球股市上涨，国内工业品价格整体分化。货币市场方面，上周央行净投放资金650  亿元。资金价格上升，资金面有所缩紧。债券市场方面，到期收益率上行，期限利差持续收窄，信用利差持续走扩。外汇市场方面，人民币兑美元微贬，美元指数上涨，即期市场交易量下降。股票市场和商品市场方面，全球股市上涨，黄金价格上涨，原油价格下跌，国内工业品价格整体分化。
        风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、  中美贸易摩擦升温。