内容要点：
􀁺  央行不完全冲销干预有利于降低节前债市风险。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】12月公开市场净回笼货币仅400多亿，明显少于11月的2960亿。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）12月公开市场很可能无法实现完全冲销干预。由于我们认为央票利率很可能持稳至节前，因而央票利率无法提升将导致不完全冲销干预的继续。而不完全冲销干预的持续将带来基础货币的失控。尤其是一季度公开市场到期资金达1.8万亿，占全年的56.7%，因而资金面宽裕的格局很可能将持续，整体上有利于降低节前债市的风险。
􀁺  11月外汇占款显示热钱流入趋势并未改变。11月外汇占款增加2543亿，规模仅次于9月年内最高的4067亿。在扣除贸易顺差和FDI之后，无法解释的部分为760亿，较上月明显回升，且要高于二季度以来的平均规模。根据人民币NDF报价显示，11月市场对1年内人民币的升值预期平均为3.08%，基本处于年内的最高水平。虽然自11月底以来，迪拜债务危机等事件导致国际投机资本向新兴市场的流动更加谨慎，美元阶段性走强，人民币升值预期有所下降，12月热钱流入或有所放缓。但应该注意到，人民币中长期升值的因素并未消除，这也将导致明年热钱流入的整体趋势不会改变。
􀁺  与07-08年相比，10年央行的对冲压力并不小。根据我们的预计，10年外汇占款为3.1万亿左右，规模略高于07年2.94万亿，但明显低于08年4万亿。不过我们认为，央行的外部对冲压力并不小。这种压力主要不在于外部流动性的规模，而在于冲销干预的两难。07-08年央行货币政策的主要目标是抑制经济过热，政策基调是从紧。也因此，汇率、利率等价格工具可以纷纷出台。公开市场回笼、存款准备金率等数量工具具备有效对冲外部流动性的基础，不管是货币市场利率的提升还是较低水平的存款准备金率，都赋予了央行回收流动性上的灵活性和有效性。相比之下，10年央行在对冲外部流动性方面更显被动。由于政策主要目标是维护前期经济刺激的成果，再加上外需复苏的疲软，央行在汇率政策上投鼠忌器。也因此汇率重于利率的格局出现，央行不敢加息，而以央票利率为代表的市场利率提升也就受到限制。总体来看，明年央行公开市场回笼的主动性要弱于07-08年，冲销干预存在两难。当前存款准备金率为14.5%，处于历史高点，后续提升空间也有限。
􀁺  出口订单指数再次回落，政策退出或延缓。12月PMI指数为56.6%，较上月加速回升1.4个百分点，显示制造业整体仍在继续扩张。从往年来看，12月PMI指数并无明显的季节性回升特征，当前PMI指数的再次加速回升一定程度上说明当前经济仍维持着较高的复苏热度。外需方面，新出口订单指数则较上月回落1个百分点至52.6%，连续两月的回落说明外需的恢复较内需复苏明显暗淡。也正是因此，刺激政策的退出或延缓，货币政策仍将延续适度宽松，流动性宽裕的局面不会发生根本改变。