摘要：  
        本周观点：上周五，央行公布了  2019  年  1  季度货币政策执行报告。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】经济仍存在下行压力，但结构性的矛盾较为突出，央行继续强调了“这些因素既有周期性的，但更多是结构性、体制性的”，说明上层对于长期目标的倾向更为明显，短期的波动容忍度提高，对增强内生增长动力的决心更叫明显。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）一季度，央行通过预期引导、鼓励银行信贷创造和多政策协调，有效应对了社会信用收缩压力，同时肯定了一季度的表现“来之不及”。GDP  增速回落，但“当前经济实际增速与潜在增速相近，产出缺口接近为零”，未来政策的重点是提高全要素生产率，强化资本和技术对经济增长的拉动，这意味着对短期经济波动的逆周期调控更加适度。过去  M2  增速远远高于  GDP  增长，与我国经济结构特征和较多依赖投资的发展模式有关，未来随着结构的调整，M2  与国内生产总值名义增速相匹配，M2增长难以大幅回升。较去年第四季度执行报告相比，央行开始重提“防风险”与“结构性去杠杆”，金融防风险和去杠杆的背景下，货币政策将更加突显稳健，货币政策大幅放松的可能性不高。此外，央行对于通货膨胀和外部因素的关注度提高。  
        我们认为央行态度从多个角度论述当前货币政策已经不具有进一步宽松的必要性，货币政策将真正回归“稳健中性”，不会再回到过去几个季度持续边际放松的状态。我们可以从央行的本次报告中读出许多明显偏紧的新号。当央行认为货币增速已经与经济增速相匹配，经济增长已经接近潜在增长率的情况下，货币政策将不再追求  M2  的进一步反弹，也不再追求短期经济增长的进一步回升，货币政策可能将真正的回归“稳健中性”，不会再回到过去几个季度持续边际放松的状态。相比目前的市场预期，明显指向更为偏紧的方向，对股债均有利空。
        但我们认为利率债仍有一定的下行空间。经济增长压力的基本线没有改变，4  月份经济数据多数回落，制造业投资、消费和工业增加值都明显回落，而逆周期调控下房地产和基建企稳，反映出经济增长的压力并没有减缓。货币政策虽然不会像过去几个季度持续边际放松，但也不会收紧，整体上仍维持宽松，我们认为短期长端利率仍有下行空间，维持  5  月份  10  年期国债收益率波动下限在  3.2%左右的判断，全年的底部可能在  3%以下。
        公开市场与货币工具操作：上周，央行通过  MLF  投放  2000  亿元，有  1560  亿元的  MLF  到期，且有  500  亿逆回购到期，上周总计净回笼  60  亿元。央行超额续做到期  MLF，投放一定的增量长期流动性。受  TMLF、定向降准等其他货币工具使用的影响，2019  年以来至  4  月  16  日央行才重启  MLF  操作，并在  4、5  月均按期续作，中期借贷便利（MLF）或将回归常态。
        货币市场:资金价格全面上行，隔夜利率上行  30BP  左右，7  天和  14  天利率上行  20BP  左右。上周  Shibor  利率亦多数上行，隔夜利率上行最为明显。  
        利率债一级市场:一级市场发行规模方面，利率债发行规模下降。一级市场招标倍数和一二级价差方面，上周发行的利率债招标市场情绪高涨，较上周相比全场倍数普遍升高，尤其农发债，部分债券全场倍数达到  6  倍以上。中标利率较上周相比有所下行，一级市场溢价率仍高，一级市场需求旺盛。  
        利率债二级市场：上周，利率债市场收益率继续全面下行，下行幅度有所分化，下行  1BP-10BP  不等。其中国债长端下行  3BP  以上，国开债  1  年和  3  年期下行  7BP  至  10BP  左右，地方债  3、5、7  年期下行  4BP  左右，其他品种政金债也下行了  4BP  左右。  
        风险提示：资金面收紧超预期。