报告摘要：          
        行业核心逻辑：工程师红利+中国市场红利    
        行业理解的前提：医药外包产业是全球产业链的一环，区域医药外包公司因为全球竞争的参与程度不同，需求端产业转移的趋势不同，从而形成了多种不同的商业模式，也呈现出不同的投资机会。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1）医药外包是全球产业链的一环，这是我们团队覆盖医药外包行业的过程中反复强调的逻辑，对于医药外包行业的分析不可能脱离其需求的本质是面向创新药研发的，而创新药的研发外包需求本身具备全球化分工的特点；2）中国医药外包公司因为全球竞争的参与程度不同，其商业模式及发展路径都存在比较大的差异。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从投资角度分析，我们所关注的中国医药外包公司，因为其参与全球化竞争的程度不同，呈现出的短期成长逻辑存在非常大的差异，比如极大承接全球化外包的原料药产业、创新药研发早期阶段（药物发现）的CRO公司，都已经具备较强的全球竞争力，在承接创新药研发产业链早期研发产业转移过程中受益颇深，但是部分研发环节因为全球化竞争的参与程度较初期，所以其发展更多要关注国内市场的渗透率及供给格局情况。3）需求端转移趋势的判断，影响对医药外包公司的中期空间判断。同样是医药外包需求，但是产业转移趋势的判断影响我们对具体赛道中期市场空间的判断，我们认为作为药物发现环节的头部公司（药明康德、康龙化成）或已经逐步进入持续横向拓展服务能力、引导新的外包需求的阶段，但是类似医药定制研发生产可能存在产业转移的初期阶段，而临床服务、安评服务等基本处在没有产业转移趋势或处在极其早期的阶段，我们认为这个产业转移趋势的判断，对于理解具体细分领域的市场空间非常关键。  
        --需求：全球创新药供应链转移、中国创新药研发投入  
        这个取决于医药外包公司的发展阶段和战略定位，如药明康德、康龙化成已经在全球产业链转移过程中成为龙头公司，同时国内业务也成为明显的增量业务；而泰格医药、昭衍新药等则明显受益于国内创新药产业趋势，处于业务服务类型持续丰富的过程中，我们认为这些公司的中长期空间取决于国际化拓展的能力能否兑现。  
        --供给：过去20年中国工程师红利，但因赛道不同，其全球竞争力内部差异比较大  
        1）核心资源：技术人才。1998年高校扩招以来给行业起步奠定了人才基础。  
        2）成本：以人力密集型为主要商业模式的药明康德、康龙化成率先成为全球相关领域的绝对龙头，尤其对于离岸外包业务。  
        3）按照行业逻辑分类：在岸外包、离岸外包。在岸外包在医药外包中比较典型的是临床前的安评试验业务，目前没有明显的产业转移趋势，如昭衍新药；离岸外包最典型的是研发早期药物发现业务的外包，基于成本、效率考虑，典型的如药明康德、康龙化成。        
        公司核心逻辑：公司所处赛道及发展阶段判断是核心变量，订单、产能、技术是次要变量，是短期波动性的跟踪变量而已
        所处赛道、发展阶段的判断：影响公司天花板逻辑。--中长期跟踪、判断行业拐点的关键。基于医药外包行业公司订单、产能的波动性，从而短期业绩呈现一定的波动性，公司或细分领域的估值造成较大的波动性，我们认为估值与公司核心的成长逻辑相关，而核心成长逻辑取决于公司所处赛道及发展阶段的判断，这是核心变量，这直接决定了公司中期市场空间和成长的持续性。比如处于偏成熟阶段、全球竞争力非常强的药明康德、康龙化成，其核心成长逻辑均在新的服务领域的延伸、引导产业外包率提升；而较大程度享受中国市场红利的泰格医药、昭衍新药、博济医药在于通过积极完善服务业务提升国内本土竞争力，远期考虑如何提升国际竞争力，享受全球市场研发持续增加的红利，前面我们也提到，目前这个领域的全球产业链转移的趋势并不明显，或者基于商业模式的特殊性（比如临床服务必然要做到全球化布局，并不明显具备全球产业链转移的商业模式基础，安评业务也有这样的特点）。
        订单、产能、技术，是行业内公司基本进入门槛，不是决定天花板的最核心变量--短中期跟踪。我们认为该产业中技术是基本入门门槛，不是公司竞争力的判断的核心变量，类似质量、环保、安全等要求一样，核心技术的积累是要靠客户结构、稳定性、持续性等验证的，而订单、产能也是一个结果性变量，不能很好的预测未来中期的持续性。
        估值分析：龙头溢价、短期业绩成为主要考量，对核心逻辑的把握或有预期差
        我们直接利用万得目前市场的一致预期数据分析，发现尽管同属医药外包行业，公司之间仍然呈现了比较大的估值差异性，但同时我们认为这其中的差异更多的是头部公司的估值溢价、短期业绩考虑，对公司所处阶段、核心成长逻辑的判断或存在预期差。
        投资建议
        综合考虑公司发展阶段、所处赛道的情况，我们重点推荐泰格医药、康龙化成，关注药明康德、昭衍新药、药石科技、凯莱英。
        风险提示
        国际化拓展节奏不顺利，订单短期波动性，核心产能成本提升的风险。