投资要点:
申万商贸指数期间跌 3.7%,跑赢上证综指 0.8 个百分点,板块表现居各板块第 8 位。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
期间上证综指跌 4.5%,所有板块均下跌,其中国防军工(-1.5%),家用电器(-2.7%)、纺织服装(-2.9%)、建筑材料(-3.2%)跌幅较小;非银金融(-6.2%)、通信(-5.9%)、钢铁(-5.8%)跌幅较大。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)本周批零板块多数股下跌,仅有 9 只股票上涨。其中,友好集团(+4.87%)、华联综超(+3.28%)、家家悦(+2.60%)、汇嘉时代(+2.14%)涨幅较好。而跌幅较大的包括中兴商业(-13.16%)、天虹股份(-12.33%)、南宁百货(-11.90%)和江苏国泰(-11.72%)等。
【核心观点】
本周超市个股表现较好,其中家家悦、永辉超市相对收益明显,各跑赢申万商贸指数 6.33、4.86 个百分点,其中家家悦 5 月 10 日市值 129 亿元,创 2017 年以来最高。
近两年来,因消费压力、转型乏力和机制约束等诸多原因,百货股的市场关注度整体下降,仅个别龙头公司通过成功转型和靓丽业绩,逐渐再次赢得投资者认可。近期主要百货普遍回调,但我们认为在当前行业和资本市场环境下,部分百货企业实质上是综合性区域零售龙头,线下网点丰富,普遍处于价值低估状态,但已具备消费数据改善和场景价值复苏逻辑,叠加国企改革潜力,建议积极关注。
(1)低市值、低估值但高重估价值:
①低市值:目前百货股除百联股份(176 亿元)、天虹股份(150 亿元)、王府井(135 亿元)等个别龙头,市值普遍在百亿以下,而有更大一批在 50 亿以下,包括欧亚集团、银座股份、合肥百货等传统价值股和北京城乡等弱经营个股。(表 1)
②低估值:以鄂武商 A(8x)、王府井(11x)、欧亚集团(11x)、天虹股份(14x)、合肥百货(17x)、百联股份(19x)等为代表的百货个股 2019 年动态 PE 估值基本在 10-20 倍;同时欧亚集团、银座股份、百联股份、合肥百货、鄂武商、王府井等的 PS 估值也在 0.2-0.5 倍的低区间。(表 1)
③高重估价值:零售行业尤其是传统百货行业拥有处于核心商圈的优质自有物业,自有物业比例越高,越能有效规避涨租风险,同时享有物业升值收益,体现为物业重估价值(特别是占据核心商圈),投资安全边际也较高。
主要百货个股中,北京城乡、鄂武商 A 等自有物业占比超 90%,欧亚集团、百联股份等自由物业占比在 60-80%之前(图 1)。重估价值显著,较当前较低的市值而言,普遍较高溢价,包括北京城乡(5.3x)、欧亚集团(4.6x)、银座股份(4.2x)、百联股份(3.2x)、合肥百货(3.2x)等,资产安全边际高(表 2)。
(2)行业消费复苏:年初以来,消费数据环比改善。①消费数据:①1Q19 名义增8.3%,其中 1-2 月、3 月增速各 8.2%和 8.7%;百家及 50 家数据也呈相同趋势,其中百家零售额 1Q18-1Q19 增速各 2.6%、0.1%、1.7%、-2.3%和 0.2%;50 家零售额 3月增 2.5%,环比增 3.9pct;②行业基本面:36家零售 A股 1Q19收入增 2.92%,较 4Q18 增 1.96pct;归母净利和扣非净利均增 6.38%,扭转 4Q18 下滑趋势。
展望二季度,考虑到 2Q18 开始的低基数,以及 2019 年以来,政策、环境、CPI上行等积极因素逐渐落实显效,并进一步提升市场对消费信心,我们判断二季度整体消费趋势将环比改善,并有望向全年延续。短期而言,考虑到五一假期的月度错位(2018 年为 4.29-4.30,而 2019 年为 5.1-5.4),我们认为以行业 4-5 月合计的消费增速来考量更有意义,但预计龙头零售公司 4 月仍有望延续稳健的同店增长。
4 月 CPI 同比上涨 2.5%,较 3 月增 0.2pct,其中食品、非食价格各涨 6.1%、1.7%,或在一定程度上利好超市同店;此外,行业整体有望从二季度开始受益于增值税率下调,也将利好同店与利润弹性。
(3)国企改革:我们在第 162 期周报《国改热度提升,关注优资产&低估值国企》中提出,①王府井:王府井和首商股份同为首旅集团子公司,存在同业竞争问题,首旅承诺三年提出方案,五年解决,首旅直接持股王府井为解决同业竞争打下基础,整合有望加速。②天虹股份:员工持股计划充分调动各级管理层积极性,彰显信心。③广百股份:为解决同业竞争问题,广百集团承诺自 2019 年 3 月 28 日起 2 年内,将友谊集团 100%股权转让给广百股份,我们判断,广州两大老牌百货有望实现整合,形成广州市场商业龙头,发挥规模效应。
当前零售国企(百货为主)具有业绩改善、资产价值兑现的空间,对大股东、产业资本和管理层参与推动改革具有较大吸引力,建议重视重点公司混改的机会和落地时点。
综合以上分析,我们建议从以下两个维度推荐百货投资标的:
(a)自身资产&经营优质,受益价值重估与复苏弹性大的行业龙头。推荐天虹股份、王府井、百联股份、鄂武商 A。当前首推天虹股份和王府井。
(b)市值偏小,有国改潜力且受益行业复苏的区域百货商。关注合肥百货、银座股份、欧亚集团等。
此外,除推荐国改机会&业绩改善弹性大的百货外,我们仍建议:①长期核心推荐行业优质龙头:永辉超市、苏宁易购、天虹股份。②CPI 预期上行等,把握超市机会:首推家家悦,推荐红旗连锁;③可选消费中,黄金珠宝、化妆品、母婴行业成长性优:推荐周大生、爱婴室等。
【核心推荐】永辉超市、苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁等
(A)永辉超市:治理、组织、机制优化,2019 年回归核心能力,再迎高效成长。①1Q19收入 222 亿元增 18%,归母净利 11.2 亿元增长 50%;1Q19 新开大店 21 家,期末门店数 729 家,预计 2019 年新开 150 家;②1Q19 新开 mini 店 93 家覆盖 17 个省市,签约 146 家,我们坚定看好 mini 店和创新业务的逻辑,并对公司的执行力和动态迭代优化能力有信心。给以 2019 年合理市值区间 900-1153 亿元,合理价值区间 9.4-12.05 元。
风险提示:跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。
(B)苏宁易购:智慧零售,逆势上扬。①全渠道优势:新零售产业趋势下,公司是唯一拥有深度融合的双线渠道,以及优秀运营能力的平台型企业。 ②竞争格局改善,市场份额提升:线上与阿里战略合作,且增速持续快于京东,线下同店与开店速度显著快于国美。③资源充沛,核心能力强化:公司零售、金融、物流三大业务单元充分协同发展,科技赋能增效,且集团置业、文创、科技、体育等产业资源丰厚。④渠道加速下沉,有望提升产业链议价能力,驱动产业链价值再分配。给以合理市值 1529-1826 亿元,合理价值区间 16.4-19.6 元。
风险提示:线下改善与线上减亏低于预期;与阿里合作效果欠佳;竞争加剧等。
(C)天虹股份:引领百货转型创新,携手腾讯加速科技转型,进入加速成长期。公司2013 年开始全面转型,各层级激励全覆盖激励充分;围绕数字化、体验式、供应链打造核心竞争力,引领行业业态创新,具备整合输出能力;储备门店丰富,开店提速且创新管理输出模式,次新区坪效和毛利率向成熟区域靠拢。通过持续精耕细作、修炼内功,从而保障公司整体业绩稳健增长,显著优于同业。给以合理价值区间 15.17-16.85 元。
风险提示:外延扩张低于预期;新店培育期拉长;竞争加剧风险。
(D)家家悦:夯实核心竞争力,2019 年省内外扩张提速。公司为零售行业稀缺的确定性价值成长标的,优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒,同店增速持续优于同业;2018 年开店 85 家,2019 年计划开店 100 家,加快鲁西扩张、积极拓展张家口,建议密切关注公司外延进展。给以合理市值 116 亿元-145 亿元,合理价值区间 24.8-31.0 元。
风险提示:开店速度低于预期;新店培育期拉长;区域竞争加剧。
(E)红旗连锁:整合成长力强,打造“生鲜+便利”典范。公司为四川便利店龙头,我们预计 2019 年底门店数或有望达 3000 家,且具有成功并购整合经验;预计 2019 年改造300 家生鲜门店;新网银行 2018 年盈利,我们认为有望为公司贡献可持续的投资收益。给以合理价值区间 5.3-6.5 元。
风险提示:门店租金上涨;门店整合的不确定性及大量开店后管理的复杂性;竞争加剧。
(F)爱婴室:深耕华东的母婴连锁龙头,外延扩张提速。公司为华东母婴龙头,上市后有望携资本优势,加快外延扩张。预计 2019-21 年归母净利 1.5/1.9/2.3 亿元,各增25%/23.7%/23.5%,合理价值区间 45-52.5 元。
风险提示:门店租金上行;新店培育不及预期;行业竞争加剧等。
行业风险提示:消费疲软压制行业业绩和估值;国企改革慢于预期;转型进程的不确定。