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        实体融资走弱，社融低于预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】央行公布数据显示实体融资出现收缩。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）4  月新增社融  1.36  万亿，较去年同期减少  4161  亿元。社融存量同比增速较上月回落0.3  个百分点至  10.4%（图  2）。分项来看，贷款和未成对汇票是社融增速下滑的主要原因。其中  4  月对实体经济新增贷款较去年同期减少  2254  亿元至  8733亿元，而银行未贴现承兑汇票较去年同期少增  1811  亿元至-357  亿元。同时  4月委托贷款减少  1199  亿元，显示表外继续收缩。另外，4  月地方债和企业债券发行同样有所放缓，也一定程度上拖累了社融。社融收缩反应了  4  月份逆周期调整政策回撤，以及  1  季度信贷社融节奏投放偏快对后期透支作用的影响。但从趋势上看，我们依然认为社融回落是暂时的，因而无需过度悲观。一方面，经济稳定是政策最主要的目标，而政策稳定需要社融回升支持，在外部不稳定性上升环境下，因此逆周期政策存在再度发力，支撑社融回升可能；另一方面，去年  4  月资管新规落地后，5  月开始表外大幅度收缩形成低基数效应，去年  5-7月，表外月均收缩幅度达  5339  亿元，低基数将推升社融增速。因而我们预计社融增速下降是暂时的，下个月开始社融将再度回升（图  4）。
        企业中长期贷款下降明显，房地产销售强韧继续支撑居民中长期贷款。4  月新增贷款  1.02  万亿，较去年同期减少  1600  亿元。其中企业中长期贷款下降明显，4  月同比少增  1845  亿元至  2823  亿元，政策发力节奏调整以及  1  季度信贷投放透支导致企业融资下降。而房地产市场强韧继续推动居民中长期贷款增长，4  月新增居民中长期贷款  4165  亿元，较去年同期多增  622  亿元。另外、票据融资有所回升，而短期贷款有所回落。两者合计  4  月同比少增  951  亿元至  1550亿元。
        信贷社融增速下降带动货币增速回落。随着信贷社融增速下降，4  月货币增速再度回落。广义货币  M2  增速较上月下降  0.1  个百分点至  8.5%，而狭义货币M1  同比增速较上月回落  1.7  个百分点至  4.9%。我们认为目前货币增速回落是短暂的，随着社融增速从  5  月开始再度回升，预计货币增速也将随之再度回升（图  6）。
        实体融资暂时回落，逆周期政策预计将发力。4  月信贷社融增速低于预期，这将加剧短期对经济下行的担忧。而近期由于外部贸易摩擦再度激化、美联储政策调整带来外部利率企稳甚至小幅回升，以及  4  月末以来逆周期政策回撤，多重利空叠加市场悲观预期再度上升。然而需要看到的是，保持经济稳定是今年政策最主要目标，在外部不稳定性上升情况下，内需重要性更加明显的凸显。更需要通过逆周期政策发力来稳定内需，稳定经济。因而，当前社融回落是暂时的。预计随着逆周期政策再度发力以及低基数效应体现，社融增速从  5  月开始再度回升。因而无需对市场过度悲观，利空出尽将迎利多，随着冲击事件逐步落地，逆周期政策再度发力，预期或将再度改善。而短期经济下行和政策宽松组合下，债市短期将继续拥有配置价值。
        风险提示：政策调整滞后。