核心结论：整体上看，4  月份  A  股市场出现了小幅调整，上证综指止步月线三连升；但结构性行情显著，上证  50  连续  4个月上涨。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】展望  5  月，我们认为影响市场行情的因素主要有以下三点：一是此前股市快速大涨之后，技术上也确实有调整需要，从幅度上看  4  月底到  5  月初的调整应该说已经比较充分。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）二是货币政策存在收紧迹象，同时叠加一些外部事件冲击，对市场产生了不少的扰动影响。三是陆续公布的经济数据及上市公司一季报显示，经济复苏与基本面拐点的渐行渐至，我们判断大概率上市公司业绩的拐点可能已经出现。综上来看，我们认为市场年初以来股市运行背后的趋势性逻辑并没有改变，市场运行的主要矛盾也将从利率下行政策友好转向经济复苏和基本面拐点，从分母项转向分子项。结构上看，2019  年在完美延续  2017  年的行情逻辑，龙头公司溢价是确定性最强的投资机会。
        4  月行情回顾：A  股小幅调整，结构性行情显著
        整体上看，4  月份  A  股市场出现了小幅调整，上证综指累计下跌  0.4%，止步月线三连升；但结构性行情显著，上证50  连续  4  个月上涨。从我们跟踪的主要指数表现来看，4  月份，仅上证  50  与沪深  300  指数上涨，涨幅分别为  3.76%和  1.06%；创业板  50  跌幅最大，4  月调整幅度达  5.98%。从市场风格来看，4  月份结构性行情显著，汇集了较多行业白马龙头股票的上证  50  与沪深  300  指数领涨，同时，上证综指调整幅度要小于创业板指。其他指数中，中证  500跌  4.33%，中证  1000  指数下跌  3.87%，创业板指数下跌  4.12%，万得全  A  下降  1.44%。
        分行业看，申万一级行业中多数行业下跌。4  月份，食品饮料行业涨幅最大，月涨幅为  6.35%，农业股卷土重来，农林牧渔月涨幅为  5.82%，家用电器行业紧随其后，月涨幅为  5.27%。传媒、计算机及国防军工等行业跌幅较大。
        5  月市场展望：事件扰动、趋势未变，基本面拐点渐行渐至
        展望  5  月，我们认为影响市场行情的因素主要有以下三点：一是此前股市快速大涨之后，技术上也确实有调整需要，从幅度上看  4  月底到  5  月初的调整应该说已经比较充分。二是货币政策存在收紧迹象，同时叠加一些外部事件冲击，对市场产生了不少的扰动影响。三是陆续公布的经济数据及上市公司一季报显示，经济复苏与基本面拐点的渐行渐至，我们判断大概率上市公司业绩的拐点可能已经出现。综上来看，我们认为市场年初以来股市运行背后的趋势性逻辑并没有改变，市场运行的主要矛盾也将从利率下行政策友好转向经济复苏和基本面拐点，从分母项转向分子项。结构上看，2019年在完美延续  2017  年的行情逻辑，龙头公司溢价是确定性最强的投资机会。
        今年年初以来，A股市场经历了一轮如火如荼的行情，上证综指从1月4日的2440.9的底部一路上行至4月8日的3288.5的阶段性高点，累计上涨幅度高达  34.7%，同期创业板指涨幅更是接近  50%。在经历了前期快速大幅的上行之后，技术上  A  股市场也确实有调整的需要。从幅度上看，4  月底至  5  月份的调整应该说已经比较充分，截至  5  月  7  日，3288.5  高点调整至今，上证综指已经回吐  11%的涨幅，创业板指同期调整幅度为  16%。
        除去股市超涨后的技术性调整需求之外，货币政策存在收紧迹象，同时叠加一些外部事件冲击，也对市场产生了不少的扰动影响。4  月  12  日召开的一季度货币政策委员会上关于货币政策的表述有所调整，会议指出稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕，广义货币  M2  和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。“把好货币供给总闸门”的提法时隔多时再次出现，而四季度会议提到的“加大逆周期调节的力度”却没有被再次提及，叠加  3  月底以来长端利率的回升，造成了市场对于货币政策收紧的担忧。
        即使后续市场面临着调整压力，但经济复苏与基本面拐点的渐行渐至给予了我们更多乐观和自信的逻辑底气，我们判断大概率上市公司业绩的拐点可能已经出现，市场年初以来股市运行背后的趋势性逻辑并没有改变。
        在此前的报告中我们曾反复提及，基本面拐点是市场行情由反弹蜕变至反转的充分必要条件，回顾  A  股历史走势，可以清晰的看到，每一轮牛市行情的背后均有基本面拐点的出现。同时，根据历史经验，我们进一步发现宽信用是宏观经济和上市公司基本面拐点的领先指标。根据不断公布的  3  月份及一季度经济金融数据来看，从“宽信用”到“基本面拐点”的逻辑链条正在不断兑现。
        首先是出口数据大超预期。海关总署  4  月  12  日发布数据，一季度，我国货物贸易进出口总值为  7.01  万亿元，同比增长3.7%，实现平稳开局。其中出口  3.77  万亿元，同比增长  6.7%；进口  3.24  万亿元，增长  0.3%；贸易顺差  5296.7  亿元，扩大  75.2%。这当中，3  月份我国出口增速超预期，大幅增长  21.3%，实现两位数增长。
        紧接着，3  月份的金融数据再超市场预期。3  月末，M2  同比增长  8.6%，增速分别比上月末和上年同期高  0.6  个和  0.4  个百分点。3  月份社会融资规模增量为  2.86  万亿元，比上年同期多  1.28  万亿元。整体来看，社融增速回升的趋势比较明显，虽然企业短期融资的拉动效用非常大，但近几个月的企业中长期融资增速也已经出现比较明显的企稳趋势。无论是社会融资规模余额同比增速还是  M2  同比增速，都已经看到了拐头向上的趋势，可以说，宽信用的格局基本已经确定成立了。
        一季度经济增长数据与  3  月份工业企业利润总额数据进一步显示经济在全面好转。一季度  GDP  同比增长  6.4%，高于预期的  6.3%。其中，第二产业是保持经济增长稳定的主要动力，而这也体现在工业增加值的大幅走高，3  月工业增加值同比增长  8.5%，预期  6%；一季度工业增加值同比增长  6.5%，较上年四季度高出  0.8  个百分点。投资增速也稳步回升，一季度固定资产投资同比增长  6.3%，较  2018  年四季度继续回升。1-3  月工业企业利润总额同比下降3.3%，降幅比  1-2  月份收窄  10.7  个百分点，其中  3  月份增长  13.9%，较前两月大幅回升。
        从  2019  年上市公司一季报数据来看，A  股已经出现了利润增速触底反弹，ROE  水平止跌企稳的迹象。一季度全部A  股净利润单季同比增速从去年的-44.7%反弹至  9.9%，主板、中小板与创业板净利润同比增速均回升，其中主板上市公司业绩增速由负转正，中小板和创业板上市公司业绩增速跌幅则大幅收窄。从盈利的影响因素来看，一季度全部  A  股单季营收增速小幅回升，毛利率改善，三项费用率降低。而且从各行业盈利状况来看，一季度  A  股行业单季利润增速普遍改善。
        净利润的上升同时伴随着  ROE  的止跌企稳。一季度全部  A  股  ROE  微幅上升  0.1%，非金融两油上市公司  ROE  环比持平。分解来看，ROE  环比基本持平的主要原因在于销售净利率、资产周转率下降的负贡献与权益乘数升的正向贡献基本相抵。从变化趋势看，2018  年三季度以来上市公司  ROE  有所回落，并于四季度降至历史低位，而一季度数据显示上市公司  ROE  水平下跌态势已开始企稳。
        展望  5  月，我们认为市场运行的主要矛盾将从利率下行政策友好转向经济复苏和基本面拐点，从分母项转向分子项。结构上看，2019  年在完美延续  2017  年的行情逻辑，龙头公司溢价是确定性最强的投资机会。
        自  2010  年开始，中国经济一直处于下行周期中，但在  GDP  等总量经济增长指标下行的同时，中国的经济结构也出现了一系列的改变。对股票市场而言，其中一个最大的变化，就是  A  股上市公司的整体盈利能力出现了大幅提高。
        在中国十四亿人口的巨大市场中，在中国制造业产值目前已经占全球产值近  30%的情况下，一个合理的情景假设就是未来一定会有一大批盈利能力非常不错的龙头公司诞生。从  2017  年到  2019  年，我们已经看到了一批龙头公司的崛起，从消费行业到周期行业到中游制造，均已经出现了这种龙头公司盈利能力大幅抬升，股价和估值从折价到溢价的过程发生。而且这还是在短周期需求较弱的经济背景下出现的。
        结构转型下企业盈利状况会好于经济增速，这点现在已经看到，预计未来将会继续。随着供给侧结构性改革深入推进，改革开放力度不断加大，中国经济正在加快向高质量发展模式转变。这个过程中，经济增长的驱动力将由人口红利和资本要素转向技术进步和效率提升，行业集中度一般会上升，拥有品牌、技术、效率的优势企业会逐步胜出并提升盈利能力，这是结构调整和市场竞争的正常结果。当前持续流入的外资，所看重的应该也是中国龙头公司未来持续稳定较强的盈利能力。
        因此，我们认为，在经济不断从高速度转向高质量的过程中，A  股龙头公司从过去的估值折价最终走向估值溢价，是未来确定性最强的投资机会。
        风险提示：宏观经济超预期下行、海外市场剧烈波动、历史经验不代表未来