投资要点
业绩总结:公司]2018年实现营业收入606.2亿元,同比增长14.1%,实现归母净利润106.1亿元,同比减少4.7%,基本每股收益为3.88元,同比减少5.1%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】同时公司模拟吸收合并烟台万华化工有限公司后2018年实现营业收入728.4亿元,同比增长12.3%,实现归母净利润155.7亿元,同比小幅下滑1.4%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
聚合MDI价格大幅下行影响公司业绩。公司2018年聚氨酯业务实现收入309.5亿元,同比增长3.7%,其中实现产品销售192.1万吨(含贸易),同比增长27.5%,受产品价格下滑影响,毛利率同比下滑5.1个百分点至50.3%。2018年二季度开始,国内聚合MDI价格开启下行通道,去年山东地区聚合MDI主流均价为19184元/吨,较2017年均价下滑28.6%,2018年聚合MDI平均毛利为6172元/吨,较2017年毛利水平大幅下降54.5%。进入四季度后,由于下游需求减弱和国际油价暴跌的影响,价格更是快速进入下行通道,四季度山东地区均价下滑至12567元/吨,同比大幅下滑57.1%,最低价格更是下跌至11200元/吨,同时行业毛利水平更是大幅下滑99.1%,全行业基本进入盈亏平衡状态。由于公司具备MDI产能180万吨,MDI价格的下滑和盈利水平的下降是公司2018年业绩下滑的重要原因。但同时公司2018年归母净利润仅下滑4.7%,充分显示了公司优异的成本控制能力,以及石化业务、新材料业务板块2018年的快速发展。
石化及精细化学业务继续高速增长。公司2018年石化业务实现收入189.1亿元,同比增长23.5%,其中实现产品销售386.7万吨(含贸易),同比增长16.6%,主要产品价格均同比上涨,山东丙烯市场均价同比上涨13.35%;华东环氧丙烷市场均价同比上涨10.76%;华东丁醇市场均价同比上涨12.36%;华东丙烯酸丁酯市场均价同比上涨比3.23%;山东MTBE市场均价同比上涨13.89%,石化业务毛利率同比小幅减少2.5个百分点至9.9%。公司2018年精细化学品及新材料业务实现收入57.0亿元,同比增长35.9%,其中实现产品销售32.2万吨,同比增长34.3%,毛利率为31.3%,较2017年水平持平。未来公司将发展百万吨C2项目将进一步拓展公司石化业务板块布局,PMMA/MMA项目在2019年1月份的投产及未来PC项目二期项目将继续引领精细化学品业务发展。
2019年MDI行情转暖。2019年以来,国内聚合MDI行业转暖,产品价格从11500元/吨一路反弹至目前的约18000元/吨,近期万华化学再次调整国内聚合MDI分销市场挂牌价至18300元/吨(比4月份挂牌价再上调500元/吨)。目前国内货源偏紧,下游将逐渐恢复开工,我们判断近期聚合MDI仍然将保持强势。二季度,国内外装置检修频繁,上海科思创50万吨装置5月份存在检修计划,东曹瑞安7万吨MDI精馏装置4月初起计划检修20天,上海联恒二期24万吨装置将于4月10日至6月3日停车检修,同时一期35万吨/年的装置将于5月10日至6月3日停车检修。海外方面,韩国锦湖三井35万吨MDI装置预计将于5月8日开始进行一个月的检修,东曹日本40万吨装置5月份也存在检修计划。近期公司、巴斯夫等厂家执行限量供货的策略,而四月份开始目前已知将有30%的MDI装置将相继进入停车检修状,因此我们判断二季度国内MDI涨价序幕将拉开。今年以来,原先日本三井、韩国锦湖以及沙特陶氏作为国内聚合MDI主要进口国,但因国内价格一路跌至11000元/吨附近,出口中国市场利润微薄,进而转向出口东南亚市场,国内进出口格局有所改善。未来2-3年全球MDI行业扩产产能在200万吨以上,其中万华化学将分别在国内和美国合计扩产120万吨产能,进一步巩固全球行业龙头地位,目前公司已经完成化工业务板块整体上市工作,MDI权益产能提升至200万吨以上,已经成为全球最大MDI生产企业,MDI价格每上涨1000元/吨,公司税前利润将增长20亿元。
整体上市完成,开启未来成长。公司吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易方案已经全部完成,万华化工持有的100%BC股份、万华宁波25.5%和万华氯碱热电8%将注入到上市公司中,实现万华旗下化工类资产的整体上市,并解决了万华实业2011年收购BC化学后一直存在的同业竞争问题。匈牙利BC公司是中东欧最大的MDI和TDI制造商,具备MDI产能30万吨和TDI产能25万吨,业务范围涵盖欧洲、中东及非洲地区,为全球第八大聚氨酯生产企业。BC公司纳入上市公司后,万华化学将成为全球第一大MDI供应商(210万吨产能),并将实现在亚洲、欧洲和美洲三大主要市场均建有(和筹建)生产基地的布局,从而也将实现公司生产经营的全球化。同时去年四季度公司TDI项目、未来100万吨大乙烯项目、MMA/PMMA等众多新材料项目的投产将进一步打开公司的成长空间,持续提升公司的业绩水平,远期美国MDI项目的建设将进一步提升万华化学的国际化水平。
盈利预测与评级。我们预计公司完成化工板块整体上市后2019-2021年EPS分别为4.48元、5.13元和5.74元,对应PE分别为10X、9X和9X,继续维持“买入”评级。
风险提示:MDI价格大幅下滑的风险;乙烯项目投产不及预期的风险。