事件：4月18日公司公告，2018年公司实现营收127.31亿元/+12.36%，归母净利润4.30亿元/+38.35%（因拆迁确认补偿3927.32万元），归母扣非净利3.82亿元/+26.94%，业绩符合预期；经营现金流6.13亿元/-21.45%，主要系收购福悦祥导致应收账款有所增加及预付货款增加所致。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中，单四季度来看，2018Q4公司收入、归母净利润、扣非归母净利润各实现7.8%、49.6%、21.4%增长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　展店提速，同店领先同行，生鲜占比进一步增加。1）报告期内，公司共计展店85处，其中大卖场19家、综合超市40家、宝宝悦等专业店14家、便利店12家，虽略低于100家展店计划，但相比前期展店有所提速；其中，威海、烟台地区新开门店49家（含大卖场及综超约39家），青岛、济南等山东其他地区新开门店36家（含大卖场及综超约20家），西部比例有所增大。2）共计关店28家，其中门店经营未达到预期15家、门店搬迁8家、合同到期终止1家、房东解除合同1家、业态合并1家、因拆迁合同终止2家。3）同店上，2018年公司实现同店+2.72%，大幅领先同行；其中大卖场、综超收入占两年期以上门店比重约为44%、53%，同店分别为2.90%、2.84%。4）营收结构上，生鲜、食品化洗、百货、工业及其他营收分别同比增长14.4%、同比增长9.3%、同比增长16.2%、同比减少4.8%，合计主营业务营收同比增长12.03%；非主营业务营收同比增长17.2%，主要包括出租、物流、促销服务费，一则因为维客并表（大多数为大卖场）增加转租比例，二则为经营规模扩大后后台促销服务及物流增长所致；生鲜占比继续增加约0.7pct至40.7%，亦体现门店改造及商品优化作用成果（全年改造门店100家）。
　　主营毛利率继续上行，并表青岛维客至费用率有所增加，但其实效率有所改善。1）报告期内，公司主营毛利率继续上行，提升0.19pct至17.42%，一则原因为高毛利非主营业务占比增加，二则系生鲜、食品化洗毛利率大幅提升所至（分别+0.45pct、0.29pct至15.79%、18.29%），三则或为自有品牌比例提升所至（比例从8.96%提至9.83%）。2）并表青岛维客至费用率有所增加。受3月并表青岛维客影响，报告期内公司期间费用率有所提升，管理及销售费用率合计提升0.1pct至18.3%；其中人工费用率大幅提升0.7pct至9.0%、租金费用率提升0.1pct至2.8%、折旧及摊销费用率提升0.2pct至1.3%。3）但其实效率有所改善，我们以青岛维客7亿元并表收入估算，排除其影响公司扣非归母净利率提升0.5pct至3.2%；而除人工费用、租金费用、折旧及摊销费用外的其他费用率大幅下降0.9pct至5.2%，或为占比很高的营销费用有所减少所致。同时反推，排除青岛维客影响，公司人工费用率及租金费用率之和或为持平状态。
　　稳步推进西部扩张、门店调整升级、渠道下沉，扩张、提效潜力较大，业绩增速稳健。公司以生鲜差异化定位深耕胶东，区域优势明显，烟威市占率超40%、60%；凭借供应链及物流优势，稳步推进门店扩张升级及渠道下沉，欲于西部复制烟威模式，并进入河北拟开启跨省拓展新篇章。目前西部大卖场及综超展店比例有所提升，新店贡献或高于预期；青岛维客3月并表，上半年实现归母净利润-800万，7-9月实现归母净利润600万，3-12月实现归母净利润163亿元，即为印证；而拟投资张家口综合产业园，已启动维客青岛物流改造，烟台临港综合物流园项目、莱芜生鲜加工物流中心项目大概率于2019年投产，有利于提升区域效率。当前环境，生鲜供应链为线下商超核心竞争力，看好公司跨区域复制模式；且仅以山东人口及社零为标准估算，单年营收将是4-6倍增长，扩张、提效潜力较大。且展店提速前提下，公司以商品结构调整维持同店增速稳定，业绩增速相对稳健。
　　投资建议：公司以生鲜差异化定位深耕胶东，大卖场、综超并行，威海烟台区域优势明显，亦为过去几年为数不多的逆势扩张优势龙头。当前行业变革加速之际，凭借供应链、物流、人员积累及优势，力推西部拓展，且稳步推进渠道下沉及门店改造升级，参考永辉成功案例，认可公司于山东的高成长性，估算营收具备4-6倍弹性；在品类及区域调整双重作用下，展店提速、同店高于同行、超市主营毛利率等多项指标趋势向好，租金、折旧费用率等影响或有限，人员费用率或将缓慢下行，下行空间较大。公司虽收入增速略低于预期，但业绩增速稳健，预计2019-2020年EPS为0.92、1.06元/股，由于省内扩张、提效潜力较大，对应2019E145亿元营收给予1倍PS估值，6个月目标价30元，维持“买入-A”评级。
　　风险提示：区域竞争加剧；门店拓展不及预期；同业整合不及预期；供应链建设不及预期；合伙人制度推进不及预期；CPI大幅下行风险。