行业机会：国内用户红利趋尽，如何挖掘直播的未来空间？
        国内直播行业用户增长已趋平缓，但用户时长仍在提升，18  年  9  月娱乐直播总时长同比增长  27%，与游戏直播合计占据  10  亿小时、0.7%移动互联网时长份额。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在用户红利趋尽背景下，直播龙头欢聚时代用户规模继续新高，4Q18  移动直播  MAU  达  9,040  万，同比增长  18%，主要通过三大方向打开增长空间：1）外部渠道合作：输出头部主播打通流量生态，战略牵手小米探索共享直播；2）下沉：YY  极速版基于“轻量化+社交裂变”发掘下沉流量；3）出海：全球化打开增量市场，视频社交产品矩阵覆盖近  2  亿  MAU。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从货币化空间来看，直播用户付费率紧追手游，对标手游仍有提升空间；头部平台  YY  的单位时长收入为  152  元/千分钟，低于映客约  60%，时长价值仍待挖掘。
        YY  核心业务：内容生态持续升级，AI  驱动数字化转型，全球化步伐加快。
        围绕互动场景和内容生态升级，欢聚时代持续进行产品创新，是驱动平台用户增长和付费提升的重要因素。四季度以来，YY  产品迭代重点在提升中长尾用户的互动体验，包括降低互动门槛、提升匹配效率等。值得强调的是，欢聚时代自  18  年中起全面发力  AI  技术，升级数字化经营，重点实现运营数据化和内容数据化。“亮点”小视频即为体现，通过  AI  系统自动捕捉直播高光时刻，并细化内容标签，通过  AI  算法进行个性化推荐。受益于AI  能力对用户需求的更精准理解和匹配，四季度  YY  Live  的用户平均使用时长环比增长  7%，有望带来更多变现机会。此外，欢聚时代加码全球化，通过小游戏社交平台  HAGO  打开东南亚市场。截至  2018  年底，HAGO  全球  MAU  达  2,090  万，日均使用时长超过  1  小时，排名  Google  Play  全球社交下载量第  9  名。其中，HAGO  在印尼累计用户规模达  3,000  万，占印尼总人口  11%，占印尼网民规模  20%。
        BIGO：全球领先的视频社交娱乐平台，掘金海外红利有望再造  YY。
        2019  年  3  月，欢聚时代宣布以  14.53  亿美元收购  BIGO  剩余  68.3%股份，交易完成后，欢聚时代持有  BIGO  100%股份。BIGO  成立于  2014  年，旗下拥有海外头部直播平台  BIGO  LIVE、短视频社交平台  LIKE  等产品，业务覆盖全球  100  余个国家和地区，其中东南亚、南亚、中东、美洲等为重点市场。2018  年  BIGO  海外用户增长和收入表现突出，位列全球移动应用厂商非游戏收入排名  Top  10；旗下  LIKE  位列全球社交综合下载量第  6  名，领先于Twitter  和微信；BIGO  LIVE  位列  Google  Play  社交下载量第  10  名、非游戏类收入第  5  名。截至  2018  年末，BIGO  总  MAU  达到  6,900  万，其中  LIKE  MAU约  4,600  万；我们估计  BIGO  18  年实现收入  5.5-6  亿美元，同比增长83%-100%，收入贡献主要来自  BIGO  LIVE，而  LIKE  对标  TikTok  变现潜力可期。海外互联网市场正迎红利发展期，2018  年全球新增互联网用户主要来自亚太地区（同比增长  10%，新增网民  2.03  亿）、美洲地区（+7.7%  YoY，+5,700  万）、欧洲（+7.6%  YoY，+5,100  万）等。我们认为南亚和东南亚市场（BIGO  两大重点市场）未来视频娱乐社交发展将继续受益互联网渗透率提升（人口规模大、结构年轻化）、基础设施完善（网速、支付等）及经济增长（人均  GDP  提升），BIGO  有望在海外再造  YY。
        估值：欢聚时代当前市值对应  FY19  市盈率为  12.5x，位于公司历史动态估值区间偏下。若剔除所持虎牙  38.9%股权和现金的影响，对应  FY19  PE  仅为8x（隐含  BIGO  价值）。考虑欢聚时代全球化步伐加快，收购  BIGO  有望在海外再造  YY；AI  数字化转型提升用户体验与经营效率；核心业务用户粘性和货币化能力仍在提升；虎牙直播盈利能力持续提升，我们认为当前的欢聚时代具备投资价值。基于分部估值法，我们认为欢聚时代的合理估值范围为  USD91-95  亿，较当前市值高  30%-36%，维持买入评级，估值中值对应目标价为$115。
        风险提示：用户增长放缓，内容监管风险，行业竞争加剧，宏观经济增长放缓，海外扩张及变现低于预期，汇率风险